牛播坤：预计明年一季度以后经济会有下行压力

　　新浪财经讯 11月30日消息，华创证券研究所副所长、宏观首席牛播坤今日在上海表示，我们认为整体的宏观环境，明年会非常类似于2013—2014年补库存的周期，以弱的库存周期回顾来看，我们预计明年一季度以后经济会有下行的压力。

　牛播坤 华创证券研究所副所长、宏观首席

　　发言要点

　　●如果以企业盈利来评估供给侧改革的进展，阶段性取得成功，但工业企业盈利在明年的二季度的某个时点上可能迎来下降拐点。

　　●2017年通胀中枢在2%左右，但是我们不排除某个时点上PPI快速的上行向CPI传导，CPI可能会出现跳升。

　　●2017年的宏观环境会非常类似于2014年周期，以弱的库存周期经验来看，我们预计明年一季度以后经济会有下行的压力。

　　●史上执行力最强最严苛的房地产调控可能使得房产投资可能出现超预期下滑的风险。

　　●整体来看以总资产周转率衡量的产能利用率仍然处于低位，当然一些细分的子行业的确出现了产能去化收缩到底部的迹象。

　　●中国整体杠杆率在2016年的两个重要变化：居民杠杆率快速攀升；企业杠杆率上行放缓。2017年去杠杆在行政推动下有加速的可能性。

　　●金融杠杆偏高本质是因为实体杠杆去化缓慢导致实体回报率下降，因此货币政策的重点应当是推动实体杠杆的去化。因此货币政策没那么中性，财政政策也没那么积极。

　　演讲原文

　　2016年一系列的风险提醒我们进入了一个后全球化的时代，后全球化时代的来临重要的经济原因是，全球主要国家的资产负债表的修复并不完美。美国在经历去杠杆之后，居民部门再加杠杆迟迟没有启动。2014年底至今，居民部门的杠杆率还是维持78—80%的低位。这背后是收入分配结构的恶化，50%及以下的分位家庭收入不及25年前，川普当选就是资产负债表修复的不完善以及收入分配的恶化在政治层面的映射。那么，川普的上台能否改变这个现状呢？从目前政策主张来看，减税和放松金融管制可能进一步加剧美国收入分配的恶化。因此川普对美国经济的影响，目前看来更多的就是停留在通胀上。

　　对于联储加息的判断，应该说今年12月份的加息，市场的一致性预期已经非常高了。关键是在明年。我们判断是因为整体上美国的负债表的修复还是比较脆弱的，加上联储一直小心行事，因此我们判断2017年加息的次数有可能还是一次。近期美国十年期利率的抬升非常快，事实上中国PPI的转正也是影响了美国10年期国债利率的上行。根据我们的研究，2013年开始中美利率的关系中，中国利率走势已经从因变量变成了自变量，从单向被动的受到美国影响变为影响美国利率走势的重要因素。如果我们对2017年中国经济的预判还是相对偏保守的，那么这可能会牵制美国市场利率的上行。欧洲的情况不言而喻，整个资产负债表修复还是没有实质的进展，货币继续宽松。目前市场也都非常的关注欧洲因为这种资产负债表修复缓慢带来的政治层面的风险。

　　关于人民币汇率我们看到，在当前的这个中间价形式机制下，即便美元局势是弱势振荡的格局，人民币对美元都是渐进贬值的，今年4—9月份已经很明显的体现出这一点。我们假设的基准情形是，美元12月份加息之后再次转为振荡的格局，并且欧洲的政治风险事件相对比较缓和，那么明年人民币对美元的走势大概率会贬到7.3。如果说欧洲再有相应的风险事件释放，以及美联储加息的次数超出预期，都会影响人民币贬值的幅度可能要超出7.3。

　　中国供给侧改革的在微观上的核心就是要改善企业盈利，进而推动企业部门资产负债表的修复。我们看中国资产负债表2016年整体的杠杆率仍然在攀升，当中比较明显的特点：一是居民部门的杠杆率在快速的上升，并且绝对水平在可比收入的国家当中是处于高位的。二是，当然相对比较积极变化就是我们非金融企业部门的加杠杆幅度边际上是有所放缓的，2015年企业部门的杠杆率上升了7%，今年大概上升了2%左右，债务增速本身放缓贡献了近4%，通胀也就是说GDP平减指数转正对企业部门杠杆率上升的放缓大概贡献了1%左右。具体到企业部门内部结构分化还是非常显著。民营企业还是持续的去杠杆，国有企业去杠杆还没有实质性的开启，特别钢铁煤炭主要的重化工产业的杠杆率还是处于高位并有所上升。

　　从国际经验总结来看，资产负债表修复的路径大概是几个方面。一个是要制造轻微的通胀，目前为止比较成功的实现了PPI的转正，PPI回升的积极意义就是改善了企业的盈利，企业杠杆率高的问题可以随着企业盈利的改善逐步得到化解。PPI和滞后6个月的购进价格之间的增速差是和工业企业的利润总额高度相关的。在PPI快速上升的前期，企业的利润是明显改善的。但是如果说终端的需求起不来，PPI上升是不可持续的，后续企业的盈利会出现分化甚至下降。实际上类似的情形我们在2013年2014年是看到过的。整体上因为PPI的回升，上游企业的利润出现回升，但是最终需求是比较疲弱的。上中下游的利润也都回归了一个常态。从最近两个月的数据我们也已经看到企业盈利出现了明显的分化，也就是中下游的利润受到了明显的上游价格上涨的侵蚀。往后看明年的二季度可能成为企业盈利的一个重要的拐点，就是2季度的某个时点上，随着需求转向疲弱，企业的盈利可能会掉头向下。

　　第二个判断是关于通胀，我们认为在需求疲弱的情况下，通胀难以向上的，CPI的中枢在2%左右，高点在明年8月份，可以到2.4%。需要关注的是，持续的PPI回升目前来看还没有向CPI传导。我们担心，即便需求起不来的情况下，某个时点上CPI会出现一个跳升，进而对市场产生比较大的冲击。

　　目前支撑经济回暖的库存变化很大程度上是比较类似于2013年到2014年的情形，这样一个偏弱的库存周期最多持续的时间是一年，考虑到我们当前的PPI还在高位运行，可能补库存持续的时间比市场预期的更短，也就是说在明年1季度过后，经济向下的压力会逐步显现出来。

　　资产负债表修复的第二个路径是转移杠杆，这两年有一种建议通过居民部门的加杠杆来承接企业部门杠杆的收缩，但是事实上从2016年的整个情况来看，一方面居民部门杠杆的确出现了快速攀升，与此同时企业部门的杠杆也没有下降，并且三四线房地产库存仍然保持在高位。我们认为明年房地产投资会重新回到原有的下降通道中，房产投资会从今年6%左右的水平回到1%的水平。需要关注的是，目前房地产调控仍在升级，态势非常严厉，目前看到的这轮房产调控的政策包括执行的严厉是前所未有的。因此明年房地产投资可能会超预期的下滑。

　　第三个资产负债表的修复路径是债务重组，对应的是产能的去化。这个过程是最艰难和痛苦的。我们用资产周转率代替产能利用率的数据，从历史来看两者是高度同步的。的确可以看到，今年年初以来，我们整个产能利用率是在上升的，但是后续的走势很可能还是类似于2013年的情况，产能利用率回升之后，随着整个需求的疲弱，产能利用率再次往下走。具体到行业层面，钢铁和煤炭行业资产和营收的增速是在收敛的，但是整个产能利用率还是没有一个实质性的提升。相反一些化工的子行业，比如说化纤应该是已经接近一个充分的去产能的状态了。

　　实际上我们去杠杆、资产负债率修复的过程当中，很多人在担忧是不是钱荒又要来了，关于实体杠杆和金融杠杆如何权衡我们是这么看的。目前实体杠杆偏高，使实体收入下降，如果说从这样的一个视角出发，我们认为货币政策很难像它宣称的那么中性，因为抑制金融杠杆并不是金融政策的核心考量，核心考量还是要去推动实体杠杆的去化，还是需要相对宽松的货币环境，同时如果我们明年要维持一个基建的高增长，积极的财政政策还需要货币政策的一个配合，特别是我们判断，二季度之后，经济如果出现一个比较大的下行的压力，也不排除货币再次宽松。

　　关于财政政策，大家实际上也非常关注这个财政政策，但是从2015年至今来看，财政宽松的效果是在逐年递减的。财政收支的增速差和工业企业的增加值的关系是在逐步弱化的，积极的财政能不能落到实处得看地方财政能否做到同步扩张。2015年积极财政的口径之下，上半年因为受到地方政府预算法的约束，实际上形成了财政紧缩的效应，2016年基建能够起来与中央默许地方政府PPP的隐形债务扩张是有非常密切关系的。因此明年我们还是需要密切关注地方财政能否同步和中央财政做扩张，前不久国务院发布的88号文对地方债务的预警，是否对明年的基建带来一些变数。

　　最后，简单总结我们的判断，第一个结论，我们认为企业盈利在明年的二季度的某个时点上可能迎来拐点下降的这样的一个趋势；第二个我们认为通胀明年的中枢在2%左右，但是我们不排除某个时点上PPI快速的上行向CPI传导，某个时点出现跳升；第三个整体的宏观环境明年会非常类似于2013—2014年补库存的周期，以弱的库存周期回顾来看，我们预计明年一季度以后经济会有下行的压力；第四个结论是史上执行力最强最严苛的房地产调控可能使得房产投资可能出现超预期下滑的风险；第五个判断产能利用率仍然处于低位，当然一些细分的子行业的确出现了产能去化收缩到底部迹象。第六个判断在目前整个大环境下，货币政策没那么中性，财政政策也没那么积极。谢谢大家。