银河证券首席经济学家潘向东：假如汇率着地A股行情就来了

　　新浪财经6月23日讯 6月23日-24日，中国银河证券2016中期策略报告会在青岛举行，权威专家、知名学者齐聚一堂，共同探讨2016年下半年宏观策略形式、中国经济与产业转型以及证券市场机会。

　　中国银河证券董事总经理、首席经济学家潘向东博士出席并发表讲话，他表示，今年我们重点要关注人民币汇率，所以人民币汇率的话，假如哪一天大家觉得动了，其实资本市场机会就来了。假如它没动，一直是这样，可能资本市场就一直是这样，涨幅里面在那里震荡，这是很难受的过程，因为每一位投资者要付出很大的努力去挖掘机会。

　　以下为中国银河证券董事总经理、首席经济学家潘向东博士演讲文字实录：

　　主持人：下面演讲的是中国银河证券董事总经理、首席经济学家潘向东博士，大家欢迎！

　　潘向东：各位领导、各位嘉宾，上午好！我很高兴也很荣幸邀请大家在青岛——中国最宜居住的城市，一起来探讨中国的经济和金融市场。

　　对于中国宏观经济的一个走向，刚才郭克莎老师和祝宝良主任都做了一个详细的分析，对未来的一个经济走势、宏观经济政策，还有对一些数据指标的预测，当然他们是专家。那么今天留给我来讲的话，我就只好更贴近于我们的市场。因为我们知道资本市场受宏观经济的影响，包括经济增长，经济增长比较好的话，企业的盈利就会上去，企业盈利上去的话，大家就会有信心，但是去年的时候，记得五月份的时候，是不是有一句话叫做宏观不起，股市不涨？为什么又有这种结论呢？就是说影响股市的话，它是受多种因素的影响，宏观经济只是一个方面。那么另一方面它受流动性的影响，假如宏观经济不行，流动性很充裕的话，当日成交额可以突破两万亿，大家都来玩儿了。第三个方面，它也会受宏观政策的影响。在分析资本市场的时候，我们可能要想到这些方面都是它的影响因素，但是不是某一个因素就可以推导出我们资本市场的走势？其实它还是一个合力。但是这个合力的话，每一个因素都要去分析，都要去做一个归因的话，你可能得不出一个结论，谁的比重大，谁的比重小，谁占的权重大，谁的权重小。但是在某一个方面，它会受某一个因素的影响特别大。

　　我记得在海口开年度会议的时候，在座的也有一些朋友参加了，我当时说谨防流动性风险。现在半年过去了，一月份流动性风险出来了，四月份原以为又要出来了，但是没想到市场又涨上去了，被期货市场的价格带动了，这个风险推后了。那么现在的话，下半年能够给我们股市带来一个较大影响的话，宏观经济大家都看到了波澜不惊。对于整个流动性情况的话，我们觉得整个央行货币投放紧缩的可能性不大。对全社会杠杆的一个变化，对风险我也会做一个分析。那么把这些因素慢慢剥离掉的时候，你们会发现未来影响我们市场的一个主要因素就是汇率了。假如汇率着地，我们认为行情就已经来了。我仔细来分析一下为什么是这样的。

　　今天我给大家分析的是四个方面，第一是经济增速，我是讲在这样一个降中企稳的条件下，我们能否看到一些希望。我们来看看GDP小幅下滑，工业增速也出现了回升之后的偏稳格局。工业的小幅回升主要还是周期性行业，也就是说可能是偏传统的在回升。但是在投资增速方面，我们看到了一个现象，就是说我们的国有控股企业的投资增速在快速往上走。但与此同时，从2008年以来，我们的民间投资首次出现了低于平均增速，并且一直在下行。在民间投资往下的时候，我们给大家一个指标，什么指标呢？我们发现了，想投资、投资快的投资者盈利不咋地，不投资、偏谨慎的投资者偏偏盈利还不错。你看我们的私人企业，他们的主营业务收入与利润总额增速达到了5.3及6.1左右，但国有控股企业相关指标负增长很严重，大家就要警示这个风险了，赚钱的不愿意投资，不赚钱的拼命投资，这就是说即便面对一个增速偏稳的经济增长，我们还是要有一个谨慎看待的过程。

　　再一个方面，制造业出现了下行，这说明供给侧改革的成效，这也说明制造业持续低迷的话，可能是我们的企业，特别是制造业企业往海外搬迁。这就是说我们的国内竞争力在下降，要改变这个格局的话，汇率可能要动一动，从这个角度来看。刚才祝主任讲到了很多，就是说我们的房价涨幅比较大，他比较忧虑，当然要比较忧虑，忧虑在哪儿？现在北上广深房地产的总市值已经达到美、欧房产总市值的2/3左右，你再往上走怎么办？所以这就是说我们也忧虑的一个地方。那么我们也可以用一个办法，就是汇率贬一贬。我们是一个强势型政府，它会让房价过度下跌吗？因为它一跌的话，银行的不良就出来了，金融危机就出来了，但是我们也可以选择房价不大幅下跌的情况下，其他价格涨上来，或者汇率降下来，在全球的话，那不也慢慢实现了中和吗？所以它不一定是通过房价暴跌的方式来实现，而且可以通过其他的方式来实现的一个过程。

　　那么我们来看看地产的投资，包括一季度房地产一线城市的火爆，导致房地产的投资也开始上升，而且在5月份的时候，大家看到到处开始出地王了，这是一个现象。一季度的回升是因为基础设施的带动和房地产的带动，这也是为什么权威人士有脾气的原因，就还是延续老模式的增长。那么消费方面是不是也有一些亮点？消费我们现在看到的是偏稳的一个格局，我们也确实看到了新能源汽车得到了快速的增长。

　　讲完降中企稳的这样一个趋势，我们再来看看先行指标的一个变化，未来经济到底会不会有忧虑，五月份的数据出来以后，微信圈的文章里面好像都是一片悲观，我倒是觉得可能忧虑有点过了，为什么？我们来看看一些短期指标。首先我们来看PMI的一个指数，过去大型企业在回升，但是我们看看中小其实也在回升，PMI的一个回升，特别是新订单、新出口订单对未来还是起到一个支撑作用，未来制造业增加值这一块也不会糟糕到哪里去，这是一个指标。第二个指标就是说我们固定资产投资新开工同比，今年一季度是40%，现在也有百分之三十多，这样一个增速是我们2009年见到以后再也没有见到，投资增速在后续就会慢慢体现出来，新开工出现了一个快速的回升。与此同时，我们看看房地产，房地产新开工面积重回正增长，之前我们觉得假如房地产新开工面积持续负增长的话，必然导致房地产投资的负增长，但是现在房地产新开工面积重回正增长，我们也看到了地王的出现。不管怎么样，新开工面积正增长，未来的投资增速就会回升。经济增长还不用特别忧虑，6.5%到7%的增速是可以保证的。

　　从货币金融环境来看，货币增速二季度回落，总体环境还是相对宽松，因为一季度大量的投放，货币也是比较宽松的一个过程，尽管在今年上半年，我们也没看到降息这些传统的货币政策，但是我们感觉到全社会的流动性还是比较充裕，包括我们的央行也在创新，没降息也没降准，但是全社会的流动性还是保持了平稳充裕。从这些角度来看，我今天也特意把日本関根淳先生邀请过来给大家讲日本货币政策的变迁史。 中小微企业民间融资成本依然比较高，既然全社会流动性也比较充裕，但是融资成本比较高，这只能说明两个问题，第一个问题就是说我们的金融结构需要改革，另外一个问题就是说我们风险资产回报率很高，但是投资实体经济则回报率很低，这就导致投资实体的一个资金成本很高。这样的一个格局的情况下，经济回升的希望估计不是很大，所以未来经济还会有下行的压力。但是不是再像过去一样由百分之十点多降到七这样一个快速回落，而是这个降幅会减缓。

　　那么讲完了经济的问题，我们开始聚焦汇率。其实现在对人民币的一个争议也很多，有人说人民币会贬，但是贬多少？有人说人民币可以不贬值。其实人民币到底值多少钱，均衡汇率到底在哪？全球谁也说不清楚。在中美谈判的过程中，中国人喜欢储蓄，储蓄了投资又不消费，只有靠出口来达到一个平衡。那么美国的话，就是喜欢消费，消费不储蓄，所以就需要更多的进口。所以才会出现这种失衡。那么解决这个问题是两个国家调结构的问题。那么到现在的话，争议也很多，全球许多国家都负利率了，你还是正利率，你看怎么说咱们还要贬值呢？你不要拿北上广深跟人家洛杉矶比较，人家的城市发展都是很平衡的，咱们东西部地区差异有多大？现在我们可以寻找一些蛛丝马迹，刚才讲到房地产的问题，不可能北上广深将来房地产的价格总市值超过美国或者超过欧洲，假如价格继续上行，前段时间华为也说准备从深圳搬迁，因为你的成本确实很高了。过去我们说人民币要升值的时候，当时我们就提出可以不升值，可以通过劳动力成本的上涨、土地价格的上涨等要素价格的变化来实现一个平衡。有这个思路在的话，投资者就会有预期，资金就会往外流。那么到底贬还是不贬，还是怎么样？我们来分析一下。当然还有一种可能性，假如海外比我们更糟糕，货币投放更多，物价再上涨，我们的人民币也可以不动，可以通过他们国内价格的上涨来实现这种平衡。我们首先来看看海外的情况，美国确实在温和的一个复苏，欧元区维持低速的增长，日本已经在用量化质化宽松（QQE），甚至结合负利率的量化质化宽松（QQEN）都已经出来了，今天我们把曾在日本银行工作过的関根淳先生请过来是给大家讲日本货币政策变迁史。不是仅仅我们的基础货币在大幅提升，而是全球都在做这个事情，我们来看看危机后美国的货币供给上升了70%。现在有人就问我了，美国也实施了货币供给增加70%，我们也货币供给70%，人家为什么房地产，像我们在洛杉矶的时候都知道，洛杉矶的房价，一个别墅放在海边也就1200万人民币左右，我们北上广深随便哪个地方都有这样一个价格，是不是我们的货币供给比他更多？不是的，我们的货币是往房地产走，美国的货币是往股市走。我们股市趴在低位，人家股市在高位，吸收了大量的流动性。为什么美国的房价没涨？我前段时间跟他们交流的时候，他们说美国有一个很好的调节机制，叫做房地产持有税是1.5%，1.5%是什么概念？所有居民就怕房价涨，因为它涨的话要给政府交税，所以一旦房价涨，老百姓就会精打细算，我到底是租房还是住买入的自有住房。一旦房价迅速上涨的时候，他觉得每个月税金支出增加的时候，他马上会倾向于出售持有的房产，他到别的地方租房子去，因为市值涨的话，他支付的税金成本急剧往上攀升。1.5%的税负并不是每个家庭能承受的，这就导致了它的房价为什么相对稳定。很多人说到美国去买房，其实这里有误区，你像他发了这么多货币，他的股票市场涨了七八年了，现在大家都有一个恐慌是不是泡沫化了。不要觉得以房地产本身来说就认定人民币一定要贬值，我认为存在这样一种可能，我们可不可以先机地动一动人民币汇率也未尝不可。就像刚才郭老师讲的，你的宏观经济波动比较大的情况下，你要转型很困难，不是那么容易的事情，所以从这个角度我们可以去思考。

　　另外我们看看就业方面，美国确实还不错，欧洲和日本就比较令人担忧。我们觉得七八九月份，美元还是相对弱势的一个过程，因为美联储表态了不加息，到了九月份的时候，美元可能又会步入强势的一个过程，那么我们的人民币是不是可以选择在这个过程中贬贬值。我们来看看人民币确实最近到了6.6这样一个水平，这一轮到6.6的时候适应性很强了，我们认为未来人民币即便贬一点的话，这个过程应该影响也不大。但是大家就会问，到底人民币贬多少是适合的？我就觉得我们人民银行可以考虑市场的一个预期，你比市场预期跌多一点，那么同时对全球也要有交代。既然你超过了市场预期，人民币还会回升，他自然也就不继续下跌。现在有这个贬值预期持续存在，但汇率走势暂时又不贬的话，市场就仍然会继续存在空头情绪。假如一次性贬完了之后，第一，外部的压力比较大，你不是像美国一直以来波动很有弹性，你过去没有弹性的情况下，一次性的贬值是一个比较好的过程。我们现在有一个衰退型的顺差，为什么会这样呢？我们出口很多是原材料和半成品是进口，最终产品是出口的，这种情况下出口下降，当然进口也下降了。那为什么会有顺差？你在中国生产，劳动力要成本吧？土地要成本吧？水电煤气要成本吧？所以就会形成顺差。但是这个出口持续下降的一个过程，我们要警惕的就是说这些企业向其他国家搬迁的倾向。我上次去香港的时候，有一个做制造业的朋友跟我说，他说我们到孟加拉去投资了，他说孟加拉现在的人月工资收入才五百块钱，跟我们深圳以前差不多的，很便宜的，他说这种模式下，将来孟加拉可能又像深圳一样，这些地皮炒起来以后值钱了，这就说明企业在搬迁。那么企业一搬迁的话，我们就觉得对经济的一个稳定性会产生一些影响。所以既然其他的价格是偏刚性的，比如房地产你要调价格，对我们整个金融系统产生影响，其他水电煤气这些价格要降价也挺难的，包括人力成本，那么通过汇率来调节这种平衡，我觉得是不错的一个选择。

　　在2005年我们谈升值的时候，可以人民币缓升，通过其他价格的上涨来实现这种平衡。现在不一样了，现在你要实现价格的下跌不是特别现实，而且会导致持续的通缩，但是我们觉得通过人民币适度贬值的话，是所有选择里面最好的一个办法，当然你说贬多少我们也不知道，我们只能说边走边看。 我们看看对外投资，你看国际直接投资（FDI） 90年代的时候2%的年增长，现在是一个负增长，这样的话对我们外汇储备都会产生一些影响。中长期来看，我觉得央行的政策还是要根据市场的导向在走，不妨动一动，只要一动的话，资本市场的机会就来了，你不动的话，现在大家都盯着。我觉得到了九月份的话，加息的预期又会来了，大家又会觉得人民币是不是要进一步动一动，因为现在6.6了，再往上可能就是6.8、6.9这样一个过程，那么只要一动，我觉得汇率对资本市场有着很大的影响，我觉得对宏观经济影响不大。

　　最后我们来看一看债务杠杆的情况，刚才都在讲杠杆率，确实今年货币市场有波动，国债到期收益率也有所回升，与此同时信用利差升高，产生的原因在哪儿？我们说风险在积累。

　　我们来看看政府部门的负债，其实在我们的风险线60%以内，包括地方政府、中央政府两个方面，我们来看看我们居民的负债，2008年以后居民负债在快速往上走，其实就是在2008年以后房地产快速增长。非金融部门负债在2015年有一个快速的攀升，这是我们担心的。一直以来，我们说去杠杆，结果我们的杠杆越去越高，导致全社会杠杆率往上走，这也是为什么大家忧虑的地方，忧虑在此。这是2016年资产负债率情况，其实杠杆的忧虑主要集中在钢铁、石油、石化，也就是说我们的传统周期性行业它的负债率很高，它的负债率很高的情况下，我们看到了四月份违约的那些企业也都是这些部门，但是作为一个整体的话，我们觉得它的风险又不是特别大。我们全社会债务杠杆率的国际做一个比较，比较下来，我们都挺不错的，挺安全的，但是非金融企业杠杆水平处于全球高位，特别是2015年以来出现快速上升，那么要解决这个问题的话，第一做大经济规模，第二考虑通货膨胀，但是目前来看也很难，郭老师说未来几年通货紧缩压力会很大。未来包括我们的金融改革也好，是不是可以把企业的债务转移到居民这一块，实际上这是可以的，就是我们的融资方式要发生一些改变，融资方式发生改变的话，壮大我们的资本市场或者其他一些方式得到一些缓和，其实这是一个不错的选择。

　　总的来看，因为我们目前的融资，80%左右都是通过间接融资，直接融资的比重低，所以通过扩大直接融资的比重，我们并不觉得中国的总体情况很糟糕，但是我们的企业确实有一些风险。今年不会有多大的风险，因为今年上半年期货价格拉上去以后，这些企业又活了。去年年末的时候我说要警惕流动性风险，这个风险又延到明年去了，所以明年还要警惕这些债务的风险，但是今年的话，我们重点要关注人民币汇率，所以人民币汇率的话，假如哪一天大家觉得动了，其实资本市场机会就来了。假如它没动，一直是这样，可能资本市场就一直是这样，涨幅里面在那里震荡，这是很难受的过程，因为每一位投资者要付出很大的努力去挖掘机会。当然我们并不觉得风险会系统性爆发。假如人民币汇率动了的话，资本市场机会就会出来，所以现在市场处于一个相对安全的区域。我要讲的就是这么多，谢谢大家！