民生证券 管清友[微博]

　　8月工业增加值同比增速意外回落至6.9%，发电量同比-2.2%的负增长，大幅低于一致预期。一方面缘于去年同期高基数，另一方面缘于经济内生下行压力较大。经济继续受房地产和政策退出稳增长拖累。虽然外需虽略改善，但仍不足以拉动经济。

　　1-8月固定资产投资回落至16.5%，房地产投资继续下行，稳增长力度减弱和制造业投资放缓拖累固定资产投资。分项看，房地产投资同比增速继续回落至13.2%。库存高，销售难，融资约束趋紧，促使房地产投资增速不断下行，房地产销售仍未见底，未来还有下行空间，预计年底房地产投资将逐步放缓至10%左右。随着经济政策转向“促改革”和“调结构”，8月财政支出和定向宽松力度减弱，基建投资增速暂缓。房地产投资和基建投资下行不足以“托住”产能过剩的制造业，制造业投资进一步放缓至14.1%。

　　8月社会消费品零售总额名义同比继续回落至11.9%。“三公”消费和反腐的政策冲击仍在继续，限额以上单位消费品零售额同比继续负增长。地产销售相关消费家电、家具和建筑装潢材料消费增速均有所放缓，若房地产销售无明显改观，该项消费的放缓仍会继续。汽车消费回落，与居民部门短期贷款表现疲软一致，反映居民消费借贷意愿不强。

　　我们一直强调无基建，不复苏。未来房地产投资仍有下行空间，随着近期人民币大幅升值，外需改善亦没有增量，而制造业深陷产能过剩泥潭难以主动加杠杆，经济只能依赖基建托底。如果不继续采用定向宽松措施稳住基建，经济增速还有可能继续放缓。

　　过去的政策托底延缓了产能出清，过剩产能挤压了新经济生存空间(高利率、高劳动力成本、高租金)，导致经济结构虽有所改善，但新增长点很难大规模形成。对于经济和市场来说，“痛”过之后才会好。

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