新浪财经客户端：新一轮新股发行上市三大猜想 仍会遭追捧

长江证券研究部资深宏观分析师张旭欣

　　新浪财经讯 长江证券2014年中期投资策略研讨会6月12日在宜昌举行，长江证券研究部资深宏观分析师张旭欣做《曲直向前》的主题报告，张旭欣认为，宏观经济三季度增速会出现比较快速的下行，三季度7%，四季度可能会出现反弹。下半年可能是非常悲观的格局，但是守株待兔等待反弹的机会，这个可能性还是存在的。

　　以下是张旭欣报告实录：

　　张旭欣：各位来宾、各位领导，大家上午好！今天我来给大家做宏观经济的报告。资本市场是在非常狭小的空间内波动，今年上半年尤其明显，在2000到2200点之间，在这种情况下，在这种市场狭小的波动局势下，到底是什么因素导致的？第二个是在这种持续的狭窄波动市场最终会作出什么样的选择。实际上这里的标题也正是要解决这两个问题。

　　一、关于经济结构的问题。从12年开始逐渐成型的经济波动核心因素。短期来看，经济下滑的趋势不会发生变化，但是下半年可能会出现一些波动，从中期角度来看未来市场的改革，整个经济的改革是一个曲折的过程，中期是一个比较长的过程。长期来看我们相信最终中国梦会有一个比较完美的形势呈现出来，这个需要时间去等待。

　　报告的体系主要是分成三个部分，第一是现状部分的讨论。二元割裂的体系当中呈现一个平衡格局，上游出现一个产能过剩缺口扩大的格局。下一步最主要是维持宏观的就业稳定来实现长期的均衡，从梦想来看核心是深化。长期经济不企盼经济增速回到过去十年辉煌的状态，但是在资源优化当中企业的营业能力将会出现明显的提升。这里我们更多的是探讨上游结构分化。

　　一、解决现状问题。二、解决道路问题、三、探讨未来梦想的问题。最后是总结。

　　首先进入新二元经济探讨。过去十年当中二元经济，所谓旧的二元经济是农村劳动力剩余导致城市劳动力吸纳，导致劳动力非常廉价。在进入一个新的二元经济之后随着劳动力供给，在新二元经济之中，上游在过去导致产能过剩，加之颈平衡不能提供非常强烈的需求的刺激。这样上游出现缺口扩大的状况。对于新二元经济的探讨这个来源于目前经济存在的难以解释的矛盾。一、CPI和PPI的缺口长期存在，实际上我们能够感受到经济目前处于产能过剩的状态，反映整个经济供需的CPI是比较稳定的，这样的问题是无法得到解决的。针对这个问题的解决我们看一下CPI和PPI的缺口，CPI就相当于PPI的生活资料，这也是比较一致的。存在差异主要是生产资料这一块，生产资料这一块差异来看，说到劳动力问题来看，最近几年来，国内最大的问题是国内劳动力出现了一个拐点。在2010年开始劳动力人口已经出现了拐点。这几年来看，劳动力市场供需基本上是供不应求的状态。在下游供给处于比较紧张的情况之下，下游供需CPI一直处于比较平稳的状态，一直是2%到3%的区间波动。从09年开始一直出现下行，整个上游供给过剩，导致上游供需处于失衡的状态。刚才说的上游和下游的差别导致中国经济潜在增速实现了不同的态势。供需也相对均衡，上游情况由于产生过能，我们可以看到在上游的产能缺口在12年之后处于下行趋势。在这样的格局中，我们可以找到中国经济的下限和上限，下限在于上游处在下限压力，导致上游事业的情况发生。在出现这种风险的时候政府会进行刺激和脱离。经济上限来源于下游商业的紧平衡，这样经济的刺激对于经济反弹的动力可能并不冲突，在二元经济体制之下，我们的改革该怎么推进呢？有的人可能认为一次性的出行对于资本市场是比较好的道路，从实际的角度出发是渐进式的。刚才说了二元体系并不是能够产生稳定的体系，最大的问题在于上游商业是具有就业吸纳的，在上游无法维持成本的情况下可能会出现失业的情况，失业可能会蔓延到下游产生不均衡状况。整个资产泡沫没有像大家想象的那么严重。通过相对稳的经济下行的调整过程中，渐进式的改革路径还是可以实现的。

　　我们刚才说了下游行业并不处于太大风险，但是他整个行应的供需平衡，就业市场稳定比较维持平衡状态。上游行业的就业占到20%，上游失业将会蔓延到下游，导致整个经济的失衡，从这张表上可以看到，不少行业毛利率下滑不大，毛利率下行可能会触及到现金成本。从现实的负面冲击来看，负面冲击是存在的。对于整个经济来说并不是很有利的格局。面对这样的情况，整个经济的调整改革的过程，政策会出手去稳定经济。我们这张表可以看到，政策不断刺激的情况下，资本支出已经出现了下行，在这样的情况下，只要维持住经济相对增速的稳定，整个改革过程有可能是可以实现的。看到一个信用规模的大幅度释放，正是因为13年信用释放导致13年经济整体处于相对稳定的状态。从我们这里的数据分析来看，信用释放空间是非常大的，从横向比较，杠杆率是将近200%的水平，美国是300%的水平，他们并没有出现债务压力，为什么中国呈现感觉上非常大的风险呢？有的人说在新的体系之内债务风险承受力是最弱的，由于我们外债负债比较低，所以对于汇率和资金流动的控制力度是比较强的。在这样的情况下不会因为200%的杠杆率就失去了动力。刚才阐述的是渐进式的改革过程。我们从日本和美国的对比来看，这种常识风险非常之大，美国的路径和日本的路径差距不是很大，从日本1985年房地产政策是相对宽松的时期，对于日本国内价格也出现了推生，之后房地产跌了十年。从美国的路径来看跟美国并没有太大的差异，财政和货币政策是相对宽松的，导致这一期间美国房地产市场出现持续的提升。从06年开始，美联储进行加息操作，到08年金融危机来临的时候美国国会否决了对雷曼兄弟的援助。08年年底的时候美国财政部出资购买民航资产，甚至还援助通用汽车这样的企业，美国和日本的路径没有太大的差异，但是结果却出现了大相径庭的结果。作为一个正在进行新一轮民族崛起的经济体，我们是否能够承担这样的风险，可能这种风险是不太值得承担的，所以这一套路径，未来的政府采取这一路径的可能性比较小。市场还一部分人认为，我们进行的数据对比可能跟市场的数据对比不一样。他们习惯用的是房价收入，这个对于收入增速比较高的国家不适合。从这个指标来看，我们收入的增速实际上并不是太离谱的状态。从现在横向对比来看确实不太离谱。中国的情况好很多，所以说回顾刚才第二章说的整个问题，在二元经济格局之下，奠定了中国经济的一个上限和下限。在这样的格局中，中国经济会在一个比较窄的通道中出现一个下行，在下行过程中去调整和实现宏观的均衡。

　　今年的情况来看，从一季度出现了负增长的局面，其背后的根本要素来源于今年房地产市场不断的下行，从销量上，从库存上，还是从房地产企业自身调控能力来看，现在的压力都是比较大的，在这样的情况下，前期政策已经出现了局部性的脱底政策。从局部脱节转向全面脱节之中，面临几个局限。第一是通胀问题。通胀出现了反弹，三季度应该是持续下降的态度，从食品上看，价格有所提升，今年的供给会是比较大的情况，虽然在时间上出现持续反弹，但是去年同期也出现了反弹，在同比CPI的对比上并不太大，从非食品房价今年出现下行预期，我们认为三季度可能是持续下行的态势。实际上从13年大幅度波动情况来看，国内货币政策是受到质疑的。在今年上半年的时候，联系各个银行利息对于货币进行操控，在货币的操控之下预期收益率发生了变化，我们看到已经出现了热钱流出。在这样的情况下资金流动的压力可能并没有那么大，在这样情况下这两个限制并不太大，可能在三季度末的时候有可能出现政策从局部脱节到全面脱节情况。今年上半年对于飞镖资产，这一块政策的监管正在加严监管。这是一个比较值得关注的问题，这个通道是逐步形成的，今年由于对经济预期的下行，对市场的收益率处于持续下行的过程。在这样的情况下利率出现了大幅度的变化。今年上半年进行试点的地方债的十个地方的试点，对于未来地方债能够包罗城投债，我们觉得这个渠道也是存在的。下

　　另外从以往的经济刺激的情况来看，每一轮经济刺激通过信用释放的格局下，都会受到影响。它的渠道是通过房贷利率下行提升，随后在3到6个月出现一个投资的提升。房地产投资有可能会在明年年初出现反弹。对于整个政策刺激的作用。我们刚刚在新二元体系当中也说了，下游劳动力供给相对紧张的情况下，一旦出现经济的刺激弹性会比较大。第二个层面，我们刚刚也提到了，从12年开始劳动力的绝对量出现了拐点，从13年托底观点来看，建筑行业的劳动力比其它行业的劳动力要搞，在这样的情况下对其进行政策托底，实际上对于整个制造业是比较危险的，产出的提升是比较有限的。房地产可能泡沫并不是太显著，但是需求整体是一个结构性下行的态势，从12年到现在这几年房地产需求，13年给我们提供了比较现实的试验，这一次政策专项导致房地产出现一轮新的周期，这个可能会比上一轮更紧。对于下半年我们的判断是这样的，在7.4%的同比增速，下面三个季度是7.1、7.4、7.2，单月可能会出现1%的低位。

　　对于短期和中期判断可能是比较悲观的，但是我们对于长期的经济改革前景还是比较乐观的。这种乐观也需要从后续政策跟踪之中去找到更多的证据。关于，改革和发展的问题理论基础，实际上过去讨论经济的改革和发展，实际上索罗模型是一个弓形的模型，并没有考虑到需求。在这样的情况下我们看到了很多比我们增速低的国家，对于未来的经济改革不期望回到过去的增速状况，而是出现一个资源配置的优化，从而产生行业盈利能力的提升。分工是一个非常重要的渠道，回顾过去三十年的改革，从分工渠道出发，能够把供给和需求两个层面包括进去，从供给层面，分工从一个劳动力或者生产单位规模效应能够体现出来。从需求角度来说，越来越多的人能够参与到分工之中，收入也能够得到比较明显的改善。分工格局持续的深化是供需出现一个良性互动经济体制改革的过程。回顾过去三十年的改革也是分工深化的过程。

　　其中一个非常重要的特征是农村劳动力不断进入城市，在城市当中进行分工。我们这里看到未来分工深化。在座很多来自实业的领导，在生产过程当中生产的复杂性的提升，会提升整个生产的生产力。但是在多样化过程中，会发现交易的思路会出现明显的提升。在交易成本提升的过程当中会和生产力提升的幅度做一个匹配，我们现在分工不足的格局是来自于交易成本过高的格局。从我们对于国际比较的情况来看，整个生产的愈合率相对发达地区是比较低的，我们的分工不足主要原因来自于交易费用处于比较高的状态，包括登记注册的时间，还有施工许可方案的时间，商业合同执行合同时间来看，我们实际上在这个里面消耗的成本是大于其它经济发达体的。针对交易成本过高的情况，十八届三中全会决议也做了很多的题目，希望去解决这些问题。包括产权制度的完善，包括发展中的经济体，包括政府在经济运行中的政策，包括关于取消下方行政审批事项，都是向着这个道路去进行。在交易成本不断下降过程中，能够看到整个品种的丰富化。从日本的情况来看，进入转型期，他的终端消费品和原材料在GDP中已经出现了下行的态势，但是生产性服务行业和高端产品都出现了提升。实际上我们看到，之前我们一直看到经济附加值。除了日本的案例之外，美国和韩国也存在这样的格局。韩国从70年代开始，他们的生产性服务行业，包括多样化行业，他们占GDP也是持续提升，他们的行业毛利率并没有因为经济下行出现回落，而是持续上行的格局。从中国的前景来看，我们认为随着十八届三中全会改革，我们认为整个分工网络，包括生产性服务行业的发展，未来都有可能贡献一个整体盈利行业的提升。随着我们的技术要素的投入，在中上游行业出现一个覆盖的提升，这是一个比较好的前景。盘

　　这三条都做了比较详细的阐述。最后对于今年下半年做一个判断。每年都会做市场判断，这个还需要市场去验证，我们只是提供思路或者是建议。

　　对于宏观经济预测是这样的，三季度我们认为增速会出现比较快速的下行。三季度7%，四季度可能会出现反弹。三季度可能会出现CPI初级1的水平，但是四季度在经济政策全面转型的情况下出现小幅提升的格局。从经济项目这一块，中国的产业结构还没有进行非常完善的调整，在全球经济复苏的情况银行贷款力度比较小，也不会成为动力。但是随着通道和经济与其在年底的改善，年底可能会出现利率小幅度的提升。

　　在大类资产配置这一块，在年底有可能会出现反弹，在这个过程当中，包括一些靠近终端的新周期的，不需要经济周期验证的行业可能会出现反弹。在下半年的格局之中，在年底如果出现利率小幅度提升，那么年底会出现一些小幅变动。

　　我们的观点是下半年可能是非常悲观的格局，但是守株待兔等待反弹的机会，这个可能性还是存在的。感谢各位的聆听与支持。

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