彭文生/文

　　近期印度、印尼等新兴市场股市大幅下降，一个月内股市下跌近10%。与此同时，新兴市场货币出现大幅贬值，5月初以来，印度、巴西货币对美元的贬值幅度分别高达14.4%和16.7%，印尼和马来西亚货币贬值也超过7%。

　　新兴市场面临的风险上升，背后主要反映了内部经济增长动能的疲弱、结构性矛盾突出和美国量化宽松政策退出预期的增强，使得资本大规模的流出。那么，本轮资金流出会不会形成类似1997年的亚洲金融危机？新兴市场尤其是东南亚金融市场的波动会不会对中国产生大的冲击？

　　全球金融危机后，发达国家尤其是美国超级宽松的货币环境几十年不遇，其对全球资产配置，包括新兴市场的影响到底有多大？有很大的不确定性。

　　通常是潮水退去才知道问题所在，而美联储还没有真正开始退出量化宽松，更不要说提高短期利率。一些新兴市场国家面临较大的经常账户赤字，过去这些赤字靠资本流入填补，现在资本流动方向发生变化，短期对汇率的压力可能很大。过去的经验表明，新兴市场危机具有极强的传染性，一旦部分国家市场出现大幅波动，其它新兴市场也会受到一定的影响。

　　近期投资者担心一些新兴市场国家尤其是印度采取限制资本流出的管制措施，更加剧了市场的不确定性和恐慌情绪。未来部分资本账户开放度大、国内经济结构问题严重的新兴经济体以及资源输出国的风险相对较高。

　　不过，新兴市场爆发大规模金融危机的可能性应该较小。

　　亚洲金融危机前，多数亚洲国家货币错配严重(银行借入大量外债并在国内放贷，国内信贷膨胀，造成经济过热和资产泡沫)，当时汇率制度僵化，在资本流动发生逆转时，政策当局试图维持汇率的稳定，最后撑不住的时候，导致货币崩溃和金融危机。而现在汇率灵活性已经大幅增强，近期汇率贬值也在一定程度上释放了外部冲击的压力。同时，当前新兴市场的外汇储备超过1990年代的水平，政策当局应对资金流出的能力相对较大。

　　新兴市场国家股市大跌、货币贬值波及中国经济的渠道主要有两个：贸易和金融，而这两个渠道对中国的直接影响都有限。

　　从贸易渠道来看，新兴市场增长下滑的压力增大及其货币贬值，不利中国的出口，但来自新兴市场国家的外需减弱部分会被来自欧美的外需扩张所弥补。

　　金融渠道的影响主要有两方面：其一，可能导致投资者对新兴市场整体的风险偏好降低；其二，可能导致国际投资者进行资产重新配置，卖出价格还没有大跌的新兴市场资产。两者对中国的直接影响都不大。

　　中国本身的结构性问题可能会因为新兴市场风险上升而更为突出，主要体现在房地产泡沫和外汇资产配置失衡两方面。

　　虽然货币政策工具可以对冲资本流出造成的人民币流动性减少，但是资本流出往往和私人部门变卖人民币资产联系在一起，央行的流动性对冲难以消除风险偏好降低对市场的负面冲击，其中泡沫程度较大的房地产市场首当其冲。

　　另外，中国外汇储备规模大，但集中在政府手里，私人部门对外是净负债，一旦人民币升值预期和人民币资产价格上升预期发生变化，私人部门可能有较强的变卖人民币资产、增加外汇资产配置的需求。外部冲击是否会加剧国内结构性矛盾，取决于政策应对，但加快结构性改革更为重要。

　　所以，面对外部环境可能恶化，宏观经济政策需要适时调整，加快结构性改革更加重要，以增强市场对中国经济前景的信心。

　　作者为中金公司

　　首席经济学家

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