2011年的市场调整源于流动性趋紧引发的估值压力，2012年的市场调整则受制于基本面和企业盈利预期的恶化，平安证券[微博]认为2013年在逻辑上可依据两种不同的经济情境来推导政策、资金、估值、盈利的变化，进而最终推演股票市场的未来趋势：第一，如果经济就此企稳，政策大概率维持现状，流动性环境也会趋于平稳，市场方向将直接取决于估值中枢和盈利变化；第二，如果经济继续下行，企业盈利很难获得支撑，市场走势将取决于政策是否松动，而政策松动的前提是通胀压力和房价上涨的风险。

　　第一种情境是短期市场的普遍观点，市场方向将取决于估值中枢和盈利增速变化。过去两年以银行理财、信托产品为代表的影子银行变相抬升了整个社会资金的必要收益率水平，A股市场估值中枢的持续下移实则是存款利率市场化进程的映射。为防范金融风险，监管层已开始强化对影子银行的杠杆率、并表风险等监管措施，其爆发式增长逐步接近尾声；而在通胀回至低位，流动性相对稳定的约束下，社会资金必要收益率的加速上行空间也已受限。按此推算，A股市场估值中枢的下移过程正逐步趋于终结。

　　第二种情境是平安宏观组认为明年将会大概率发生的，此时市场机会取决于政策松动的可能性和空间。逻辑上看，此种情境下政策必松：第一，三季度经济增速已回落至7.4%，如政策维持不变，明年上半年GDP增速很可能重新下探7%的收入倍增底线；第二，就业对经济景气的反应滞后，中国特殊用工模式可能带来节后就业的集中重置，微观层面的裁员信号不容忽视。平安宏观组预测2013年CPI在3%以内，而目前国内房地产市场整体供过于求局面基本形成，即使明年销售数据回暖，房价全面大幅上涨可能性较低，温和通胀和房价可控提供了政策放松空间。货币政策将成为最可能的政策放松渠道，预计货币投向将偏向以下三个领域：一是基础设施建设，主要是已开通在建项目，尤其是连接城市间的高铁项目；二是公共服务均等化，如医疗、环保等；三是对中低收入家庭的直接转移支付。

　　以上两种情境均可得出对明年市场的相对乐观判断：情境一约束下，经济好，政策稳，影子银行监管推动估值中枢趋稳，盈利回升提供上行动力，市场大起大落可能性较低，对应于低贝塔情境；情境二约束下，经济差，政策松，通胀和房价可控带来货币放松和估值提升空间，对应市场的高贝塔情境。总体来看，经济好提升盈利，经济不好推高估值，无论明年经济好或是差，市场已站在黎明的前端。

　　中国货币流通速度自08年四季度以来已下行至历史底部区域，从微观层面看，上市公司经营性现金流已连续三季度明显改善，而同期购建固定资产等投资活动在大幅收缩。目前中国已基本具备重演美国“宏观货币放松-企业行为调整-资产价格变化”模式的条件，企业资金重新配置需求将对其他资产价格形成有力支撑，房市调控有利于股票资产的企稳回升。

　　考虑2013年两会和十八届三中全会两个重要的政策事件窗口与经济季节性因素的叠加，明年股票市场投资的时间窗口或在春节后逐步开启；而考虑补库存的阶段性和产能调整的长期性，下半年市场风险将趋于提升，而如果明年10月召开的十八届三中全会的改革力度难以达到市场预期，市场存在重新展开调整的可能性。全年市场将遵循“节前反复，节后有戏，年末有风险”路径运行，上半年市场行情或好于下半年。

　　市场风格转换实则主导了2010年以来的超额收益方向。展望2013年，两个变化值得关注：传统蓝筹公司自2010年开始通过自身业务和资产负债结构的调整来完成业绩增长目标，中小板创业板在2013年将迎来近5年解禁最高峰，其中中小板解禁规模占当前流通市值的34.4%；创业板解禁规模占当前流通市值的65.6%。

　　考虑蓝筹股成长模式的转换和安全边际，以及民营股东行为模式的验证，2013年市场风格很可能继续从成长向价值回归，其中价值股投资受制于去产能过程的先后难易，成长股投则向政策驱动主题聚焦，但需警惕四类公司的潜在业绩风险：第一，在建工程项异常的重资产公司，可能存在固定资产转在建工程以摊低当期折旧的风险；第二，无形资产项异常的科技类公司，很可能通过开发支出的资本化来做高当期业绩；第三，应收应付项异常的销售类公司，很可能隐含了未来的信用风险；第四，并购重组相对频繁公司，存在虚增利润或转移资金的可能性。

　　行业配置方面，平安证券认为周期股应选择产能周期先导行业，成长股则聚焦政策驱动主题。结合中国式去产能所需考虑的行业固定资产占比和国有资本控制力，以及在建工程等指标显示的预期产能变化趋势，平安证券重点看好地产、汽车和矿采能源机械板块，银行则重新成为优质的打底仓品种。

　　(CIS)

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