银河证券 孙建波 秦晓斌 王皓雪

　　核心要点：

　　金融危机之后，全球进入滞胀时代，股市进入震荡时代，连续两年上扬的美国股市势必大幅调整。

　　滞胀时代没有大危机，但总是看不到希望。美股正处于这一震荡时代的顶部区域！中国却在底部挖坑。

　　债务性通胀是全球的唯一出路，中国是全球滞胀的成本重灾区。国内政策制定应有全球政治思维。

　　1.事件

　　2011 年8 月8 日无疑将是载入史册的黑色星期一。全球股市在经历了一周的调整之后，继续深度回调。以美国为例，道琼斯工业股票平均价格指数创出2008 年12月1日以来的最大点数跌幅。道琼斯指数跌634.76 点，至10809.85点，跌幅5.55%，为去年11月以来首次跌破11000 点，并加剧了上周的跌势。

　　自2008 年金融危机之后，全球社会一直在讨论是否有二次危机，或者二次探底。在持续的宽松政策刺激下，二次探底迟迟未来。但是，根据李嘉图等价原理，从政府财政的角度来看，现在透支的，将来总是要还的。2011 年的8月，到了清算的时候了。此时，人们不得不面对2008 年讨论的一个话题：全球经济增长的科技动力是否毫无希望！

　　2.对美国国债评级下调的点评

　　上周，我们发布了报告：《适应滞胀，适应震荡》。系统地阐述了我们几年来对滞胀的认识：全球已经走到了计算机时代的巅峰，工业生产体系的规模难以维持高增长，利润率正在下滑。

　　对当前美国国债评价下调事件，我们的看法如下：

　　(1)政治游戏的味道更浓厚

　　美国当前的主权信用评级下降，正如我们之前所调侃的，是一场政治游戏。

　　当美国政府负债累累的时候，显然继续宽松是必然选择。但如果美国政府直接地实施宽松政策的话，将会指责为“对全世界的不负责任”，开动印钞机将是不道德的行为。

　　如今，当美国政府的债务错问题了，继续宽松将是众望所归。此时，越是宽松，就是越负责任的行为。美国政府将“负责任地继续宽松”。

　　(2)经济本质：不是现状很坏，而是看不到希望

　　当然，政府的负债占GDP 的比重之所以越来越高，更多的是因为经济增长疲软，政府不得不举债以实施宽松的财政政策，以刺激经济增长。

　　金融危机以来，主要发达国家使劲全身解数，但并未使得经济进入高速增长的快车道。当然，这不是宽松政策的错，如果采取紧缩政策，事情会更糟糕。

　　显然的是，计算机科技驱动的长波增长已经走到了尽头，全球经济进入了一个长波周期的“滞胀时代”。滞胀时代中，虽然现状还没有那么糟糕，但向前看，看不到任何希望。当看不到希望的时候，政府债务占GDP 的比重也就很难缩小。

　　(3)影响：短期恐慌，长期滞胀

　　债务如何才能变得安全？就是要使得债务总额与名义GDP 的比值变小。当然，缩减债务是人们能够直观想到的，这也是当前全球恐慌的原因：债务评级下调，政府信用降低，还要缩减债务，刺激经济增长的宏观政策将毫无作为。

　　但实际上，债务从来都不是如此变得安全的，债务要变得安全，是要让名义GDP 这个分母变大。当实际经济增长看不到希望的时候，名义GDP 的增长只能寄希望于通胀了。

　　于是，一个郁闷的时代开启，滞胀时代正式来临。

　　(4)如何看待滞胀时代的股市

　　我们在过去的报告中反复强调了“滞胀时代”也是“震荡时代”。股市将处于长期横盘震荡中，当然，如果扣除通胀因素，将是一个大熊市。不过，股市是名义的。

　　美国股市经历了2009年3月以来的大幅反弹，已经处于震荡时代的高位区域，下调20-30%是正常的。而中国股市已经经历了长期调整，当前正在接近低位区域，虽上行乏力，但在前期2319 点之下深度挖坑的概率应不大。毕竟，这个不是2008年底的大危机。

　　至此，回顾我们过往的研究工作，用力甚偏。年初以来应该把精力更多的放在“震荡时代”的阐述上，而不应该过多地去试图把握短期交易性机会；《大浪淘沙、寻觅新蓝筹》更应该强调其中大浪淘沙的部分；《适应滞胀、适应震荡》发布的时间过晚，对问题的严重性估计不足。

　　(5)中国：外围带动下的二次挖坑，郁闷的时候更应积极寻找机会。

　　再回过头来说股市，当前外围(特别是美国)处于调整初期，中国则是在外围带动下深度挖坑。至于这个坑能挖多深，难以估量。但随着主要发达国家救市态度的明朗，这个坑不会挖得太久。外围带动下的二次挖坑，是灾难，也是把握震荡时代的长期机会，寻找价值股的难得机会。郁闷的时候，我们的工作不能郁闷。只有在郁闷的时候积极地挖掘机会，才能在危机过后获得超额收益。

　　3. 前景展望

　　滞胀时代明确开启。目前全球看不到科技突破的希望。从全球资本市场来看，美国股市经历了2009 年3月份以来的长期上涨，目前处于震荡时代的顶部区域，在债务评级下调的冲击之下，短期出现恐慌性下跌，中长期出现较大幅度调整也是必然的。

　　美国债务评级下调，一方面影响到中国外汇储备资产的价值；另一方面，发达国家经济下滑也影响到中国外向型经济的发展。覆巢之下无完卵。尽管A 股市场已经经历了较大幅度调整，但在国际市场的压力之下，必然继续调整。

　　但毕竟当前只是2008年危机的余震，A股不会重蹈1664的覆辙，也很难在2319之下深度挖坑。

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