联讯证券 汪婉婷

　　本周三，10月宏观经济数据如期披露。此前，各方对经济数据继续回暖的判断不绝于耳，正式数据基本落在预期区间内，只有低于预期的新增信贷数据再度“忽悠”了机构和股市，导致上证综指上半月涨势暂告终结。

　　新增贷款减少对股市影响主要在心理层面

　　最近沸沸扬扬的10月新增贷款规模减少，我们认为其对A股市场的影响主要在心理层面：其一，历年贷款数据多为“前高后低”，10月新增贷款回落只是延续惯例，去年11月、12月的例外情形有特殊政策背景，并不可比。其二，广义货币供应量(M2)和狭义货币供应量(M1)10月升势依旧，且M1增速继续超越M2。上月我们指出，历史数据显示，M1增速高于M2，对A股市场上涨具有推动力。由于今年整体经济环境与2005至2007年A股大牛市时期差距较大，也许令资金推动力“打折”，但作用力方向不致改变。其三，居民存款在10月减少2507亿元，与2007年5月居民户存款下降规模相当。历史数据显示，新增居民存款与股指存在反向变动关系。其四，包括信贷、居民储蓄、境外热钱在内的多种流动性来源交织在一起，运行节奏不尽相同。由于股市资金构成多样化，单一流动性来源对股指变动的决定性亦相对有限。其五，国庆节后的5周内，央行累计净回笼近6000亿元，有统计显示相当于存款准备金率上调一个百分点，但资金价格稳步下行，表明金融体系流动性充裕状况未有改变。

　　CPI“转正”征途尚未尽 通胀仍在“预期”中

　　10月份，居民消费价格(CPI)同比下降0.5%，比上月降幅缩小0.3个百分点；工业品出厂价格(PPI)同比下降5.8%，降幅比上月缩小1.2个百分点——两个主要价格指数延续跌幅收窄格局，年内“转正”期望越来越浓。

　　我们注意到，10月CPI环比微跌0.1%，当月社会消费品零售总额继续攀升，看起来稍嫌相悖，而10月食品价格环比下跌0.8%，也许就是答案。历史数据显示，每年11月至次年1、2月份，食品价格通常会形成环比上扬态势。我们认为，这一方面将助推年内CPI加快“转正”，另一方面表明，由食品价格波动带来的CPI波动，本身具有季节性。这种具有季节性的波动与近来扑天盖地的通胀言论之间，到底是“=”还是“≈”甚至是“≠”，见仁见智。

　　我们测算认为，PPI转正时点将在今年12月份出现。相较于环比波动稍大的CPI，PPI环比涨势相对稳健，下半年快速反弹的工业增加值，形成对PPI的正向推动力量之一。但这种内生性因素与金融性、统计性因素相比，其主导地位有待明确。国家统计局工业司副司长本周四撰文表示，对于10月份16.1%的工业增长速度，既要看到积极向好的一面，也要注意到结构性问题及去年基数偏低的现实，这与我们分析前三季度经济数据时提出的观点基本一致。

　　进口向下拐点初现

　　今年1至10月，我国累计实现贸易顺差1592.3亿美元，减少27.2%。鉴于去年贸易顺差超过2950亿美元，今年贸易顺差同比负增长确定无疑。10月当月贸易顺差239.8亿美元，为年内高点。究其原因系当月进口金额偏低，所以很难判定是个“好”数据。这也让我们联想到去年此时，正是进口急剧下降，“挤”出贸易顺差的历史记录，其背后却是中国经济的“冰冻”。我们自制的进口数量指数显示，经历了今年一季度的快速反弹、二三季度的高位震荡，10月进口拐点初现。值得注意的是，海关总署披露，经季节调整后的10月进口增速达到7.3%，是年内该数据公布后首次转正。因此，我们需要其它数据的继续披露，来辅助相关判断。

　　根据温总理本周四最新的讲话，我们判断“保发展、调结构、防通胀”很可能就是明年宏观政策的主基调。我们担心，在经济回升仍在稳固的过程中，媒体舆论对通胀预期的过份渲染，有可能胁裹政府决策，造成预期的自我强化和自我实现。

　　将于下月初召开的中央经济工作会议，或将引发出具“4万亿”效应的新投资主题，在“调结构”的指引下，启动内需的大消费概念可能成为重点领域。■

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