2009年外部经济环境的恶化和不可测因素将使得中国的国际资本流动动荡难测，但这一局势也迫使中国开启经济结构性调整的相关战略举措

　　中国科学院研究生院国际资本流动研究课题组

　　从2006年美国房地产市场出现疲软迹象，到2007年美国次贷危机爆发，这场始于美国的金融海啸在2008年加速演变成为一次全球性的经济危机，甚至在未来的2～3年，全球都可能将面临一次近几十年罕见的经济大变局。此次危机首先出现在全球化市场的上游，出现在跨国公司的高端，它必将进一步冲击和波及中下游市场，产生全球性的影响。无论从对外贸易方面还是国际资本流动方面，中国面临的外部经济环境都将更加复杂，不确定性因素增加。

　　2008年全球国际资本流动回顾

　　全球资本流动自20世纪90年代以来，总体趋势上一直保持稳步增长。20世纪90年代以来全球资本流动及其增长率如图1所示。2001年，由于全球经济同步下滑，全球资本流动突然回落，2002年后反弹，一直保持增长态势，2008年全球资本流动规模达到16773亿美元。但是，目前全球经济在经历了若干年强劲增长后，面临重大下滑。预计2009年受金融危机的影响，全球资本流动会遭遇拐点，规模下滑，据IMF估计，总体规模将回落至14861亿美元。

　　目前，金融危机对实体经济的影响已初露端倪。美国、欧元区、英国、日本等全球主要经济体的经济数据出现不同程度的恶化，亚洲等新兴市场国家的出口增速下降。随着全球经济放缓，原油、天然气等能源价格及国际大宗商品价格显著回落。油价下跌使部分资源国家国际收支经常项目盈余锐减，同时促使资金逃离并集中注入美国等发达地区。金融市场混乱带来的避险情绪上升使日元和美元走强，新兴市场货币的贬值则更多来自对实体经济衰退的担忧。在2007年至2008年上半年，大量国际资本流入新兴市场国家和发展中国家(如越南和印度)，使这些国家面临经济过热、市场泡沫、通货膨胀，IMF将2007年发展中国家的私人资本净流入修正到6800亿元，是历史纪录2005年的两倍还多。但进入2008年8月份，这种势头开始逐渐转向，尤其是10月份骤然降温，犹如坐过山车一般。从2008年全年看，受全球经济形势影响，新兴市场地区和国家的资本流动无疑遭遇拐点，对资本流出的担忧显著增强。

　　俄罗斯、巴西等以出口能源、原材料等初级产品为发展支柱的国家，全球经济对于萎靡带来的需求放缓、国际原油价格跳水，对国民收入会造成严重的负面影响。另外，新兴市场中很多东欧国家，如保加利亚、罗马尼亚、拉脱维亚、爱沙尼亚和乌克兰等，对发达国家的金融机构“门户大开”，外资银行占据了市场的很大份额，国家的贸易赤字很大程度上靠外资流入来提供融资。当那些来自英国、德国、瑞典等发达国家的银行在母国流动性拮据时，它们的第一反应可能就是减少甚至停止在其他国家的放贷。那些曾经在全球范围内寻找套利机会，并在很大程度上成为新兴市场国家资本流入来源的对冲基金，也因为流动性紧张和降低杠杆率的操作，弃新兴市场而去。因此，这些国家在当前的经济形势下，对资本流入突然停止的担忧更加强烈。尤其是美元在2008年7月份开始强劲升值，至11月下旬已升值20%多，这种升值吹响了美元资本回流的号角，导致发展中国家经济总体上在2008年7月份以后开始变冷。预计在2009年，国际资本从发展中国家流向发达国家的势头还将持续。

　　2008年中国国际资本流动回顾

　　以2008年7月份美元开始升值为界，中国的国际资本流动也在一定程度上表现出“冷暖两重天”的态势。2008年上半年，中国的宏观经济仍延续着2007年外汇储备激增带来的外汇储备保值增值压力加大，外汇占款过多，国内流动性过大，通货膨胀压力不断增大的“过热”态势。而国际收支的不平衡恰逢国内经济趋热，货币当局仍处于两难抉择，收缩流动性，会导致利率上升，人民币升值压力会更大。步入下半年，随着全球经济形势的迅速恶化，国内出口额增速放缓，吸收外商直接投资呈现下滑之势，中国对外证券投资回流增加，同时外国对华证券投资流入大幅缩水，“双顺差”形势不变，但外汇储备增速放缓。

　　经常项目仍然是顺差的主要来源，但下半年出口放缓势头不容乐观。第三季度出口增速有所回落，但进口增速回落更快，当季贸易顺差创历史新高，达833亿美元。服务贸易项目上半年出现小幅逆差；收益与经常项目转移顺差同比大幅上升，2008年上半年已达625.32亿美元，接近2007年全年的水平。数项合计，预计2008经常项目顺差将超过3500亿美元。

　　资本与金融账户顺差有所下降，主要表现为实际利用外资先增后降，对外投资成倍增长，证券投资“回流”加大。2008年上半年，实际利用外资523.88亿美元，较2007年同期上涨64.3%。但是进入下半年，受全球经济增长放缓的悲观预期及市场资金匮乏的影响，实际利用外资下滑趋势明显，并于11月份创下了年内新低。随着国家“走出去”战略的实施力度进一步加大，对外直接投资流出333亿美元，同比增长了3.5倍。对外证券投资延续了2007年下半年开始的“回流”现象，表现为净流入。总体看来，由于全球经济及金融环境的波动，2008年资本与金融账户虽仍然保持顺差，但不会延续上一年的增速，预计全年顺差在1300亿美元左右。

　　稳定的政治环境、规模庞大且发展迅速的国内市场、成本低廉的劳动力及相关生产要素，是多年来中国吸引国际直接投资的主要原因。但是，据商务部2008年11月份数据显示，中国实际利用外资金额自2008年7月份开始，出现了连续3个月下降，10月份微升，11月份跌至年内最低。这说明随着金融风暴向实体经济扩散，外部经济局势恶化已经开始影响跨国企业的投资需求，外商直接投资增长受阻。总体看来，2008年外商直接投资总量仍然增长，预计全年实际利用外资略高于900亿美元，比2007年同期增长10%左右。

　　2008年上半年我国对外直接投资近342亿美元，2008年前10个月，我国跨境并购交易超过285亿美元，相当于2007年同期的4倍多。我国对外直接投资的并购领域由过去集中于家电、手机、汽车等制造业，向金融、资源型行业转变，如：中钢集团斥资13亿美元收购澳大利亚矿业公司Midwest，中铝140亿美元收购力拓部分股权，平安人寿2007年底出资18.1亿欧元从二级市场直接购买富通集团4.18%股权，中国银行收购法国罗希尔银行等。虽然金融海啸给我国企业海外投资并购提供了廉价机会，但也增加了不确定性。美国次贷危机何时见底尚难预料，中资机构海外并购的时机和定价仍要谨慎。并购的完成只不过是成功的第一步，要把更大的精力放到整合上。所在国的政治局势、社会关系、地域文化等各种因素，都会直接或间接影响企业并购的过程和结果，这种政治风险在海外并购中，甚至应当先于经济风险，成为首要考虑的因素。

　　2008年上半年，我国境外证券投资净流入同比下降51%，为50.5亿美元。其中，境内企业境外发行股票募集资金38亿美元，下降49%；合格境外机构投资者(QFII)净汇出0.7亿美元，而2007年同期为净流入15.2亿美元。而对外证券投资上半年回流198亿美元，已超过2007年全年的187亿美元净流入。由于2008年全球资本市场的不景气，企业境外上市规模相对明显下降；美国次贷危机引发境外投资者资金紧张，纷纷流回本土；国内资本市场价格和交易规模大幅回落，对境外投资者吸引力也在减弱。而中资银行受国际金融市场动荡影响，对境外债券的投资持审慎态度，不断收缩战线，是促成对外证券投资回流的一大原因。我们预计全年证券投资净流入约300亿美元。

　　至2008年10月末，我国外汇储备余额为19273亿美元，其中，2008年1～10月增加3990亿美元。第三季度平均每月外储增长295亿美元，增速出现明显下降。在当前国际金融危机深度蔓延，全球金融风险加剧之时，我国充足的外汇储备对应对危机将更具抵御能力。但是，世界经济下滑会造成我国外部需求减弱，活跃的大规模资本流动也趋于偃旗息鼓，意味着外汇储备的高速增长短期内难以再现。同时，受国际金融危机的影响，外汇储备收益问题也格外引人关注。预计全年新增外汇储备4300亿美元左右，外汇储备总量年底接近19500亿美元。

　　2002年以前，误差与遗漏项目长期出现在借方，这一项目长期的方向同一性，在一定程度上暗示中国资本外逃的长期存在。2008年上半年误差与遗漏项目贷方额超过2007年全年，达到171亿美元。虽然我们不能简单地把净误差与遗漏项目等同于“热钱”，但如果将其余额方向看作游资动向的反映，仍具有一定的指引意义。2008年上半年，在发达国家经济受创之时，中国成为游资更加热衷的国家。但是随着下半年全球经济的恶化，国际资本流动活跃程度降温，游资或许会从国内流出。

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