在最近举办的首届中国国际金融服务贸易洽谈会上，中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭发表了“对全球化下的中国宏观经济展望”的主题演讲。

　　哈继铭博士非常精辟地提到，本轮风暴要走过三个阶段，并且坚称，中国要在未来仍然保持较高的增速就必须有两大转变。这是一种独到的观点，同时也是不可忽视的重大警醒。

　　□赢周刊记者 李娜 整理

　　哈继铭简介：

　　1993年8月～1999年10月：国际货币基金组织经济师；

　　1999年11月～2001年8月：国际货币基金组织驻印度尼西亚代表；

　　2001年8月～2003年7月：香港金融管理局经济研究部高级经理；

　　2003年8月～2004年4月：国际货币基金组织高级经济师；

　　2004年4月至今：中国国际金融有限公司首席经济学家。

　　全球经济衰退可能延续到2010年

　　我觉得全球经济可能到2009年都不是底部，有可能下降的周期会更长，有可能会到2010年。回顾这段时期国内外金融经济层面上出现的一些现象，我们不禁要问，未来10年还能像过去增长那么快吗？如果能的话是什么？还是出口吗？

　　全球发达国家经济的经济衰退在金融海啸的影响下逐渐出现向实体经济，传统金融业务发展。我觉得本轮风暴要走过三个阶段，首先，我们看到的金融危机即次按以及相关金融产品由于房价下跌而变得一钱不值，摧毁了很多高杠杆的金融企业。接下来我们进入一个信贷危机，也就是我们现在所处的第二阶段。尽管各国央行向市场向金融机构注入了很多流动性，但流动性在那儿已经打住了，凝固了，没有顺利地传达到实体经济中去，从而逐渐影响实体经济的活动。实体经济恶化将导致第三阶段经济危机的产生，那时候我们将看到企业利润下滑，经济亏损，裁员风波四起，个人信贷包括房贷、车贷、信用卡贷款都会出问题。这会再反过来影响金融企业，那时候被影响的金融企业不需要高杠杆业务，传统银行业务房贷、车贷都会受影响。所以说本次金融危机见底的话为时过早，我们还只是处在第二阶段。

　　尽管是第二阶段，但是对于实体经济的影响已经逐渐显现出来。中国出口的最大买家欧洲和美国现在经济增长已经出现了负增长。欧洲有许多国家在二季度就负增长，美国三季度也出现负增长，现在人们预计欧美经济接下来的几个月将连续出现负增长，进入衰退。

　　以往经济衰退都要伴随着失业率的上升，这次也不例外。但西方经济这次是在三座大山的压迫下进入衰退的，过去西方的衰退未必伴随着金融海啸，未必伴随着房价下跌，这次我们看到房地产价格下跌了，这样的下跌会影响人们的信心、投资以及消费。同时，美国现在的失业率已经达到了6.5%，然而美国的经济才刚刚出现衰退。失业率有着滞后的特点，往往是先出现经济负增长，之后的一两年失业率才会大幅上扬。比如2001年美国IT泡沫破碎，当年的失业率为4%～5%，到了2003年才攀升到了6.3%的顶点。这和企业行为还有劳动力市场规律密切相关，一般企业不会在利润出现下降就开始裁员，它会看看经济的下滑是短期还是长期的。另外，劳动力市场也有合同的约束。可以想象，现在发达国家经济的负增长才刚刚开始，失业率就已经超过了上一轮的顶峰，接下来失业率很容易就穿透8%。

　　第三座大山就是信用危机。金融机构相互不信任，金融机构对实体不信任，不愿意把钱贷出去。银行间的借贷利率和无风险利率之间的利差还是在高位，尽管比第一阶段的时候低，那时候是四五百个点，现在是两三百个点，但是正常的时期应该是三十多个点。所以目前惜贷的情况还是比较严重。随着失业率的上升，银行的资产质量还会受到冲击，现在美国的信用卡坏账率已经开始上升。

　　中国减速的三驾马车

　　去年中国经济增长11.9%,其中进出口贡献达到2.3%，但在今年的前九个月，降幅已经达到一半，进出口的贡献只有1.2%。投资的贡献也由原来的4.9%降到了 4.1%，消费也有所下降，但是三驾马车的下降顺序依次是出口、投资和消费。

　　如果要把这个问题分析得更透彻一些，我们还要看一下出口市场，目前我们已经有了前九个月的数据，我们可以看到出口到新兴市场的比例也有所下降。

　　从产品结构看，工业制成品占总出口的95%，其中最大的三项是原材料，机械与设备，消费品。原材料和消费品的出口早就下降了，目前维持的比较稳的是机械设备，大宗商品多半是出口到中东、南美等地区。但随着大宗商品价格的下降，出口负增长还会加剧。

　　此外，信贷危机也会加剧出口形势的恶化。现在的情况是国外的进口商贷不到款来买中国的产品，开不出信用证，有的外商拿不出钱索性就弃订了。

　　第二驾马车就是看看投资的情况，必须看细类，2007年中国投资增长25.8%,今年目前统计的数字是27.6%，这个速度看上去好像比去年还好一些，但其实是通胀的因素。去年资本主义通胀率是3%，今年是12%，如果你把去年的数据减掉3再和今年的数据减掉12相比，投资的增速已经从去年的23%降到了今年的15%，这里面起最大作用的制造业的投资增速在明显下降。

　　制造业和出口的表现密切相关，制造业占总投资的32%，约1/3。另外房地产的投资在第三季度的增速开始大幅度回落，上半年还涨35%，三季度只涨了16%左右。内需投资中，房地产是龙头，背后带动了钢铁、水泥、铝，这些重化工业背后又带动了电，电的后面还有煤等，整个产业链很长。

　　这两个方面的投资下降，政府是不是有这个能力把其他方面的投资推上去？这里面政府所能影响的投资占30%左右，在1998年的时候占50%。现在的非公经济在不断壮大，政府所占的比例比过去减少，而且所占比例多大不一定代表所影响的领域有多大。

　　中国的消费情况怎么样呢？人们常常用零售额的数据来判断消费，社会零售总额扣除通胀后还涨了15%，这是一个假象。比如石油及其制成品的零售占总零售的21%，关于汽油柴油方面，一个家庭即使有两到三部车，他对汽柴油的支出也不可能占到家庭消费的1/5以上。

　　短期形势仍不乐观

　　简单地说我们从前九个月的数据看到中国的三驾马车都在走弱。

　　首先是外需情况，外需和美国以及其他国家的房地产走势密切相关。我们可以看到美国的房地产已经从2006年的高点开始下降，目前已经下降了20%左右，我判断它还有15%左右的下降空间。从过去的数据看，每一次美国房地产下降的周期都在3到5年，第一次是1970年代末，第二次是1980年代末见顶回落，两次都持续了3年半到5年半的时间。

　　为什么说美国房价还有15%的下降空间呢？我们拿美国房价的收入比和房价租金比与这两个指标的长期历史平均水平做一个对比，发现均高出长期历史平均水平15%到20%，且不说资产价格回落的时候有可能会超跌，即使不超跌，也会再跌15%到20%。

　　欧洲的房地产泡沫比美国有过之而无不及。美国的房地产收入比差不多是6到8倍，就是家庭收入6年到8年可以买一个房子，但在英国需要42年，法国需要23年，意大利和希腊接近20年。有人说美国地大物博，6到8倍不能说房产泡沫小，法国地方小即使是23倍未必泡沫就大，也有人形容中国人对土地的眷恋程度超过任何一个国家，所以中国十几倍也不奇怪，因此我们要用更为科学的方法来测量泡沫。

　　欧洲现在已经成为我们最大的贸易伙伴，所以今后我们出口的前景是不妙的。

　　我们看到中国的出口与欧美的消费情况从来没有过脱节，2001年美国消费增速从5.5降到2%，与此同时中国的出口增速从原来的40%降至5%，那时候中国出口占GDP的比重是18%，现在是38%，因此现在的影响只能比过去更大而不是更小。

　　房地产领跌投资领域

　　现在我们看到的27.6%的投资完成额增速是有一个领先指标可以预示它的走势，那就是在建项目的规模。目前在建项目的增速是16%到17%，也就是说现在看到27%左右的投资完成额度在未来的12或者18个月内将向16%左右逼近，投资增速还要下降。尽管和出口相关的制造业增速还会下降，但是在投资领域领跌的还是房地产项目。

　　发改委公布的70大城市房地产调查数据显示，八九月房价环比分别下降0.1个百分点，10月份则环比下降0.3个百分点，下降幅度继续扩大，同时下跌城市的数目也在大幅上扬，从4月份只有5个城市到10月份的36个，交易量现在是百分之几十的萎缩。

　　未来房价是涨是跌很难判断，但是这里有些信息供大家参考。买房子无非是投资和自住。从投资需求来看要关注三个变量，第一要关注房价走势，二是租金回报率情况，三是利率水平。现在利率水平即使下浮30%也还有5%左右的利率，租金回报率在很多城市只是2%到3%，所以只要房价不涨的话肯定是亏钱。租金回报率比不上利率，房价持续跌价的话，投资者肯定不敢问津。

　　自主需求就要看买得起或买不起了，我们对于全国七大城市做了分析，假如一个家庭去买一个小户型的房子，付完三成首付后会发现月供将占到家庭收入的70%左右，在中国按揭贷款超过50%就不让贷了，所以要从70%降到50%，房价得跌20%。当然房价不会一夜就跌下来，在房价下跌的同时我们的收入也在增长，所以能跌多少我们拭目以待，现在看来下跌的可能性比上升的可能性更大。

　　未来的消费的增速一定是放缓的，这里面受到三个因素的影响，一个是财富，一个是收入，还有一个是中国的特殊国情：房地产相关的消费。城镇居民的收入增速在今年上半年比去年下降了5.7个百分点。财富效应就不用说了，买股票亏多少、买房子利率高于租金回报率等因素都会影响着消费。此外，居民过去买完新房而购置的与之相关的生活消费品，也会随着房地产交易量的萎缩而下降。

　　对于金融企业来说，利润会下降，资产质量也会受到影响。从历史上看，1992年，中国的银行不良贷款是15%，全国经济增长在14%左右，到了1998、1999年经济增速回落到8%以下，不良贷款上升到37%，因为基数不同这次不会上升到37%，但这次银行的不良贷款率平均在5%左右，上次银行只有2%左右，这个趋势更有可能是往上扬而不是往下走。随着经济增速的放缓，我们对今明两年宏观经济增速的判断是今年的增速在9.5%以下，四季度的增长情况比较堪忧。

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