CPI僵局：通货限制反弹高度(3)

　　通胀限制反弹高度

　　安信证券 程定华 张治

　　今年以来，我们针对A 股市场主要讨论了三方面的问题：价格管制、信贷控制和估值。总结起来，上述所有问题归根到底核心只有一个——通胀。无论是信贷控制还是价格管制，都是政府在通胀的大背景下做出的政策选择，尽管政策本身的有效性是存在争议的，但看起来只要通胀趋势不发生改变，上述政策取向就不会改变，从而对A 股市场的估值和盈利带来持续的下行压力。

　　所以，对A 股市场而言，通胀是一切矛盾的焦点，由于政策选择的困扰已经消失，通胀的趋势也就决定了A 股的方向。

　　全球通胀的趋势

　　通胀产生的原因，最根本的就两条：一是供给能力的收缩，二是全球性的货币扩张，其中后者是通胀快速蔓延和扩张的加速器。因此，通胀趋势反转的条件是：总供给和总需求重新达到平衡，以及全球货币扩张周期的结束。

　　总供给和总需求的平衡可以通过两个途径来实现：扩张供给或者紧缩需求。目前中国的政策是选择了后者，对于一个企业盈利和ROE 都较高的快速发展中的国家而言，这一政策选择的代价无疑是巨大的，而其对通胀的实际影响还取决于另一个条件的变化，即全球货币扩张周期何时结束？

　　一个比较好的现象是，3 月份以来全球大宗商品价格出现了回落(图3)，其产生的背景是美国信贷增速(尤其是住房贷款)的反弹和市场风险溢价的持续下降，基本面的支撑来自美国一季度部分经济数据好于预期，以及通过大规模注资和计提坏帐后次贷危机对美国金融机构的影响在放缓。　　

　　我们知道，自去年9 月份以来，美国宽货币、紧信贷的金融市场格局使得资金主要流向商品、债券和外汇市场。对应地，此次信贷反弹和风险溢价下降除导致商品市场调整和股市上升外，也体现在外汇和债券市场，上述表现在时间上和逻辑上是一致的(图4、图5)。　　

　　我们判断美国经济正在逐渐接近底部区域，美联储可能停止降息也将使其货币的扩张速度趋缓，但鉴于美国房地产市场调整的继续和欧洲经济加速放缓，我们尚无法做出全球经济复苏和货币扩张周期结束的判断，因此商品市场价格的回落将是一次调整而非反转。

　　而且，从结构上看，此次商品价格的调整主要发生在农产品和贵金属，这里面有农产品的季节性因素，也有其与实体经济相关性较弱的原因，相反，那些与经济相关性较强的原材料如石油、煤炭、矿石等的价格表现则要强劲得多。在供给紧张的背景下，考虑到工业原材料消费旺季即将到来，我们预期这种分化将持续。

　　上述商品价格调整与结构性分化对通胀的影响是：由食品价格推动的通胀压力会减轻，但同时PPI 的增速会超过CPI，并通过影响非食品类产品的价格支持CPI 高位运行。

　　通胀下估值中枢下移不变

　　我们认为在全球通胀趋势逆转以前，A 股市场估值中枢向下修正的格局不会改变(图6)，但短期政府希望构筑政策底的要求，将使得这一过程变得更加复杂。由于连续的救市政策，3000 点的政策底部清晰可见，除政府的努力外，外围市场的稳定、权重股的A/H 股价差和上市公司盈利对市场的短期稳定也至关重要，其中上市公司盈利是关键。

　　从已公布的季报数据看，一季度上市公司不含新股按可比口径计算盈利增速为29%，略高于我们28%的预期，其中金融类上市公司盈利增速为64%。非金融类企业按不含新股可比口径计算盈利增速仅5%；如果将中国石油等新股计算在内，盈利增速将降至-5%；扣除石油电力等价格管制行业，其它非金融类上市公司盈利增速为35%。

　　上述数据显示，上市公司盈利增长相比去年下降明显，而且结构分布极不均衡，银行是利润的最大获取者，石油、电力是最大的利润贡献者。

　　从非金融上市公司(不含石油电力)35%的利润增速贡献来源看(图7)，主要来自主营业务收入(占30%)和所得税(占7.4%)，主营利润率和投资收益贡献为负值，石油、电力的贡献并没有能够转化为其它行业主营利润率的上升，全部用来弥补原材料价格的上涨。

　　分行业看(表1)，利润增长呈现如下特征：一是受PPI 上涨的影响，主营业务收入增速上游高于中游，中游高于下游(不包括管制行业)；二是主营利润率上升的行业主要是上游资源如煤炭和一季度有提价的行业如造纸、家电、医药；三是金融投资普遍亏损(如医药)，只有机械等少数主要投资实体的行业有较好的投资收益。

　　基于PPI 继续上升的趋势短期内不可逆转的判断，我们认为上市公司上述盈利格局不会发生变化。同时，除非国家财政给予管制行业更多的补贴，上市公司的盈利能力在今后的几个季度中将面临更大的考验，同比增速将逐渐下降。

　　在政策筑底反弹中减持

　　通胀趋势以及估值中枢的向下修正的判断表明，权益资产并非现阶段大类资产配置的重点，我们建议在政策底的构筑过程中反弹减持。行业配置方面，基于PPI 继续上升的判断，我们认为上市公司上述盈利格局会维持，结合主营收入是对利润贡献最大的变量，以及核心CPI 上涨的压力，行业配置思路短期内维持金融、上游周期行业以及部分消费品超配的选择。中期将视宏观调控方向进行调整。