CPI僵局：通货限制反弹高度(2)

　　CPI增速超预期

　　申银万国 李慧勇

　　4月份8.5%的涨幅比上月高0.2个百分点，位于我们8.3%的预测的上限，比市场预期高0.5个百分点。

　　超预期与食品的反季节上涨有关

　　根据以往的经验，由于供给的增加，鲜菜等价格会出现明显的回落，这将导致食品和CPI涨幅出现明显的回落。但是今年有一些特殊因素抵消食品季节性下降对CPI的影响。

　　一是原粮及其下游成品粮、食用油的涨价。

　　二是由于雨雪冰冻天气的影响，部分蔬菜、水果集中上市的时间要比往常晚一个月左右，价格不但没有回落反而有所上涨。例如当月水果价格上涨12.1%，涨幅比上月提高8个百分点，而去年同期是回落5.4%。这些食品价格的新的变化导致当月食品价格环比仅下降0.1%，明显低于去年同期0.6%的跌幅。与去年同期相比，食品价格涨幅不仅没有回落，反而比去年同期提高0.8个百分点，导致CPI涨幅总体比上月提高0.2个百分点。

　　货币供应反弹加大通胀压力

　　4月M2、M1增速双双反弹，主要原因在于居民储蓄存款增长速度明显加快，企业存款同比增速也略微加快，但是幅度有限，而财政存款同比增速较上月已经下滑。由于从中期来看，货币供应决定了通胀走势，可以看到，领先6个月M1与CPI走势高度一致。如果货币供应出现反弹，将明显加大通胀压力，但是目前仍不能确定货币供应反弹是否会持续。

　　虽然调控效果不容乐观，但央行近期进一步紧缩可能性不大。

　　表现为以下几个方面：

　　1、 中长期贷款继续快增，这回继续支持固定资产投资的高增长，与政府政策意图有冲突；

　　2、 货币供应出现反弹，支持通胀反弹，与政府的目标明显冲突；

　　3、 从M1和M2增速差额扩大的趋势来看，4月末，活期储蓄占居民储蓄存款的比重继续提高，活期储蓄可以很方便地转化为直接的购买力，从而增加实体经济的通胀压力。

　　此次调高准备金率或许已经考虑货币供应反弹的情况。周小川行长最近在陆家嘴金融论坛上再次提出反通胀优先的政策思路，在4月份CPI反弹到8.5后，央行只是调高准备金率应对，说明政府对经济增长和热钱流入仍存担忧。

　　同业拆借利率和回购利率提高显示资金面偏紧，这一情况5月或将继续。4月份银行间市场同业拆借月加权平均利率2.59%，比上月高0.33个百分点，质押式债券回购月加权平均利率2.70%，比上月高0.43个百分点，意味着资金面偏紧，这与新股发行增加和股市回暖有关，随着央行再度调升准备金率，5月份资金或许更加紧张。

　　反弹不改回落趋势

　　就4月份CPI涨幅反弹来看并没有出现太多的异常因素，并没有看到明显的通胀扩散的迹象，这并不改变我们在春季报告中提出的通胀逐季回落的判断。我们当时得出这一结论的依据主要有三个方面：

　　1、从比较基期来看，去年1季度物价涨幅最低，此后物价涨幅明显提高；

　　2、从历史经验来看，食品价格会呈现明显的季节性波动，春节之后食品价格涨幅会有明显回落。今年的回落的趋势受到雨雪冰冻的干扰，但并不会因此而改变。随着雨雪冰冻灾害滞后影响的消失，水果、蔬菜等供给会大量增加，价格会加速回落；

　　3、从货币供给量来看，领先CPI变动6个月M1增长率在去年三季度达到高点，此后趋势开始向下，这预示着CPI总体上将保持涨幅回落的趋势(见图1)。综合考虑，我们维持CPI前高后低，逐季回落的观点。不过，由于去年1、2季度CPI涨幅相差不大，3季度CPI涨幅开始大幅度提高，2季度CPI涨幅可能只是小回，要到3季度CPI涨幅才能出现大的回落。分月度来看，预计5月份CPI涨幅在8%左右，要到6月份才能回落到稍微让人放心的7%左右。

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