中国通胀之忧 政府应用货币紧缩应对

　　中国的通胀不是由于经济过热带来的需求拉动型通胀，因此不应通过经济大幅减速的方式来应对

　　哈继铭/文

　　新年伊始，通胀问题就成为上至中国政府，下至所有投资者密切关注的一个问题。我们综合分析国内外的情况，预测2008年CPI将达到5.0%-5.5%，主要基于2007年通胀的翘尾因素，国际油价再创高位，国际粮价上涨，中国农业生产成本的加速上升，猪肉价格继续攀高，以及新劳动合同法可能带来劳动力成本的加速提高等的影响。

　　我们1月末走访了东北、四川和江浙一些地区，向当地政府、企业和农户实地调查粮食、生猪和劳动力供求情况及价格走势。调研结果显示今年农产品价格可能继续上涨，猪肉价格将高位运行，且劳动力成本显著提高。这也让我们加深了对2008年中国通货膨胀的担忧。 中国通货膨胀前景展望

　　中国通货膨胀的成因既有国际背景，亦有自身因素，具体来说包括： 1. 国际大宗商品价格高涨带来的输入型通胀

　　在国际大宗商品价格与国际粮价齐升的局面下，近期全球通胀压力有所上扬，特别是发展中国家——最近半年，不仅仅是中国通胀高企，周边主要经济体均出现通胀攀升迹象，显示了国际价格的传导效应。

　　展望未来，大宗商品价格本轮上涨可能持续更长时间，输入型通胀的压力还会进一步上升。我们认为决定大宗商品价格的主要因素包括：全球经济增长、美元汇率和利率等三个变量。中期来看，我们预计美元有效汇率还将贬值15%，全球经济增长虽有放缓但仍在高位，这些都使得大宗商品的价格支撑将保持强劲。 2. 中国货币增速持续高企，间接传导至物价

　　近两年多以来，中国M2增速持续高于名义GDP增速，平均高过2.5个百分点，这种过剩的流动性最终也将逐步转化为物价压力，其转化途径包括：货币扩张刺激了经济高增长，使得中国对原材料与大宗商品的需求不断上升，客观上推动了国际大宗商品价格，加剧了输入型通胀的风险；流动性过剩激发资产价格泡沫，地价在过去几年快速上升，刺激了各地挤压占用耕地，使农业生产的土地成本在上升，产生粮价上涨压力，进而传导至食品通胀。 3. 粮价上涨压力导致食品通胀

　　中国面临的粮食价格上涨(进而导致食品通胀)的压力既有国际背景，也有自身深层次因素。

　　从国际上看，自2004年以来的全球粮食价格上涨可能持续超过以往周期的时间，主要因素包括：油价的上涨刺激了玉米、大豆等生物燃料作物价格的上升；发展中国家经济增长、居民收入改善，食品消费升级，对于肉类消费量不断上升，带来对于大豆、玉米等饲料的需求不断增长；玉米等生物燃料作物价格的上升刺激了其种植面积不断扩大，而挤压了一些传统作物的种植面积；全球粮食供给相比需求的差距不断缩小，所有主要粮食的库存量均下降至历史低位，再加上前段时间主要产麦国相继发生灾害，使得小麦供给短期内受到较大影响，库存迅速下降，都对粮价产生推动作用。除了供需原因，美元贬值也是一项重要因素，历史经验表明，通常美元贬值都会推高农产品价格。

　　中国粮价上涨还有自身因素。最近几年以来，中国各种主要粮食的库存降至历史低位，原因在于：从供给角度来看，近年来，粮食的各项投入要素成本在中国不断上升，而种粮的机会成本(即进城务工的农民工工资)也增长迅速，导致农民种粮的相对回报率越来越低，种粮积极性越来越低。并且居民消费升级和国际价格传导也引发食品通胀。过去10 年，伴随着中国经济增长、居民收入改善，居民食品消费升级，人均猪肉年消费量上升了10 公斤。这导致对于大豆、玉米等饲料的需求不断增长，国内大豆、玉米的供需结构日趋紧张。而国际大豆、玉米价格高涨均传导至国内，饲料价格上涨使得养猪的成本迅速提高。这一轮猪肉短缺、肉价高涨的背后，实质上反映了中国经济增长、消费升级、国际价格传导等深层次因素，即便猪肉供给恢复，我们认为猪肉价格也很难下滑。 4. 近期一些政策加大了预期通胀上行的风险

　　中国今年实施了新劳动合同法，用工成本可能加速上升，亦有可能带来额外通胀压力。中国内地当前通胀仍局限于食品领域，并未出现日本和台湾地区在1980 年末期遭遇的核心通胀高企的局面，原因在于他们在1980年代后期基本已耗竭人口红利，失业率降至历史最低点，劳动力成本上升速度显著快于劳动生产率的改善，单位劳动力成本加速上升，导致其核心通胀高企。中国目前仍处于人口红利时期，劳动力成本上升速度赶不上劳动生产率上升速度，于是单位劳动力成本持续下降。然而，这一趋势不可能一直延续，事实上，最近一两年的工资上升速度与劳动生产率提升速度的差距已越来越小(见图2)。而今年新劳动合同法的出台，加大了企业的用工黏性，可能进一步推动劳动力成本的上升，亦有可能带来额外的通胀压力。“与其升值不如加薪”的思维可能过早透支我国的人口红利，使中国步入“加薪—通胀—再加薪—再通胀”的循环。

　　以上我们重点分析了通胀压力的来源，而2008年抑制通胀压力的因素则主要来自于中国出口的显著走软。目前美国一系列数据均显示美国消费很可能显著放缓，甚至进入衰退。受外需持续放缓的影响，2007年12月份中国出口增速进一步下降至21.7%。鉴于美国经济的颓势，我们将2008年中国出口增速预期由原来的11.8%下调至10%(均以人民币计算)，比2007 年17.9%的增速显著下滑。而从历史上看，中国的非食品价格与出口增速密切相关，因此会使得今年非食品价格，特别是制造业产品价格的通货膨胀将受到抑制。 政府应如何应对通胀

　　2007年CPI继续保持高位，使今年CPI翘尾因素达到了3.4%。我们认为2008年CPI新增因素可能在1.6%-2.1%之间，使得总体CPI可能达到5.0%-5.5%的水平。2008年1到5月份，中国CPI可能将保持在6%以上(尽管突破7%的可能性较低)。但下半年由于翘尾因素的显著降低，CPI 将有所放缓。需要说明的是，我们的测算是经济中存在的通胀压力，但政府的价格管制措施可能使得最终通胀率低于我们的预测。