清议：流动性过剩是一项比较优势

　　理财周报专栏作者 清议

　　内地投资者对流动性的理解该重新梳理了。简单地讲，一个市场的货币资金就是流动性，货币资金的供不应求为流动性短缺，货币资金的供过于求为流动性过剩。前者一如次按风暴中出现的上述情况，后者可以从本周财政部发行6000亿元人民币特别国债以便抽取国内金融体系无法消化的货币供给当中得到认知，也表现在外汇管理局以试点方式放行个人赴境外证券投资。在很大程度上，加息的理由亦与流动性过剩有关。

　　接下来，流动性状况决定市场的资金面，而资金面的变化，包括瞬间发生的变化，虽然不大可能立即改变宏观面以及公司基本面，但对价格的影响是相当直接的，并且可能是非常剧烈的。也就是说，即使宏观面显示经济增长依然强劲，公司基本面显示业绩成长性依然出色，但只要是资金面陷入流动性短缺，股价照样会暴跌。这在次按风暴当中的香港股市表现得尤为突出。

　　大致说来，世界各国消化过剩流动性的模式有两种，一是英国模式，一是美国模式。18世纪的英国，流动性因“商业革命”所获取的巨额利润而急剧膨胀，其性质与目前中国主要由外汇储备促成的流动性过剩颇为一致。英国人坚信，外汇储备不是用来囤积，而是用来使用的，说到底就是以扩大固定资产投资的方式消化过剩流动性。于是在那里发生了世界上第一场工业革命，使英国率先开始走上了工业化道路。这应当是英国“先富起来”的原因。

　　

二战后，由于美国一度错误地选择了布雷顿森林体系，不加限制地向贸易伙伴国提供廉价黄金，以至于在随后的20年里流动性因黄金流失而急剧膨胀。由于此时的美国早已完成了工业化进程，于是，美国模式被赋予新意：不是通过扩大固定资产投资消化流动性，而是将流动性消化在迅速壮大的资本市场和衍生金融工具市场当中，后者诸如金融期货、互换业务、次级债券等等。毫无疑问，如果没有伴随黄金流失出现的流动性过剩，美国的金融市场不会有今天这样的规模。

　　令人费解的是，同样是为了消化流动性过剩，但目前看到的中国模式非常另类，不是设法将流动性过剩消化在国内，而是千方百计将流动性过剩消化在境外。可以说，这既不是英国模式，也不是美国模式。从某种意义上讲，这是将流动性过剩视为祸水的心理在作怪。

　　非常明显，从8月22日起再次上调人民币存贷款基准利率，意味着中国不打算选择英国模式，即以扩大固定资产投资消化过剩的流动性，毕竟贷款利率的上涨可以产生约束固定资产投资的效果。其实，就国内工业化目标远未实现的情况来看，上述英国模式更适合于中国消化过剩流动性的努力。

　　那么，美国模式值得中国仪型仿效吗？站在

股票投资者的立场上，这是一个相当严峻的问题。必须承认，与传统的资本市场和信贷市场相比，衍生金融工具市场具有高风险的本质。无论是1987年股灾还是此番次按风暴引发的全球性股灾，直接原因都是发生在衍生金融工具市场的流动性短缺。如此说来，如果中国过早地发展衍生金融工具市场，虽然可以部分缓解流动性过剩压力，来自资金面对股票市场的影响将变得格外敏感。

　　言归正传，即使有人打算在消化过剩流动性方面再次留下“中国特色”的烙印，但短期内不可能改变流动性过剩之于股市的比较优势格局。因再度加息而放弃股票投资吗？别忘了，加息后依然是负利率。因开放个人境外证券投资或所谓内地人赴香港“资金自由行”而低估A股投资价值吗？千万不要大意地把人民币兑换成美元或与美元挂钩的货币，很难说在境外股市赚到的钱不会与

人民币升值而发生的汇兑损失一样多。况且境外市场的估值水平不可能与内地股市趋于一致，更何况资本市场的对外开放从来都是双向的，眼下是热钱流出，将来未必不是热钱流入。

　　人们被告知，当中国人询问美国人最想要的市场开放政策是什么的时候，得到的答案是希望扩大外资投资中国股市的规模。这真的很耐人寻味。

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