金砖四国股市与经济成长比较研究

　　金岩石 宋励强

　　几点启示

　　股权分置改革和多股并存的制度性原因限制了中国股市的发展，这种限制将逐步消除，但并不会在股改中“毕其功于一役”，所以中国股市的成长还将继续落后于其他三国。

　　中国股市调控的政策取向也是股市相对落后的重要原因之一，但是随着中国股市的市场化改革，政府的金融调控也必然逐步市场化，政策调控将逐渐从股市的约束机制转变为激励机制。

　　中国股市特有的微观机制造成了虚假的上市公司基本面表现相对落后，但这种假象还将持续存在相当长的一段时间。

　　上市公司基本面的弱势表现同时呼吁着优质资产的注入，于是股市外的资金注入和资产注入互为补充，将继续推动股市的规模扩张。

　　以“金砖四国”的横向比较为基准，中国股市在成功越过5000点之后依然相对低估，所以牛市格局不变，股指将继续震荡上升。

　　华尔街经常会创造一些时尚的流行词汇，“金砖四国”就是其中之一。这个词是2003年10月美国高盛公司全球研究部的经济学家吉米·奥尼尔发明的，他把巴西，俄罗斯，印度和中国的英文第一个字母拼在一起，成为英语“砖”(BRIC)的谐音，抓住了投资人的眼球。

　　这四个国家都是人口大国，近年来的经济成长速度也都很快，股市的总市值相继突破了万亿美元大关，四国的证券化率也相继超过或接近全球的平均水平，四国股市因此成为国际资金关注的热点。与此同时，关于大国崛起的讨论悄然而起，“金砖四国”的股市繁荣自然为当代的大国崛起贴上了新的标签。人们普遍形成了一个新的共识：股票市场的繁荣是大国崛起的基石。

　　我们看一看图一至图四，这是“金砖四国”的股市在1997-2007十年期间总市值成长曲线的比较。图表说明：经济成长最快最稳健的中国，其股市的成长曲线却落后于其他三国。此外，在2002-2005年，中国经济的成长开始加速之时，股市的表现背道而驰，反而创出了998点的新低。尽管2006年全面推开的股权分置改革带来了一个“井喷”行情，沪指在2002-2006年的直线升幅也不过一倍左右，而在同期，印度股市大牛四年，从2950点升至13900点，升幅高达370%。在此期间，巴西股市也大涨了5倍之多，俄罗斯股市翻了约9倍(如果从1998年的低点起算则高达18倍！)。

　　这是一个明显的悖论，说明中国股市有内在的制度性缺陷，也说明中国股市在此期间缺乏与经济成长的内在联系，因而不是国民经济的“晴雨表”。人们自然会把这种制度性缺陷归结为股权分置，认为股权分置的改革完成之后，问题就会迎刃而解，即所谓“毕其功于一役”。但是，我们再来看图五和图六，这是“金砖四国”上市公司的基本面指标，可以看出中国上市公司的市盈率水平却远高于其他三国，市净率和印度持平，高于其他两国。这说明随着股权分置改革的成功，上市公司基本面的改善虽然很明显，但是要达到与宏观经济运行的水平保持同步，还需要时间。

　　从宏观经济看，中国经济在“金砖四国”中居于领先地位。奥尼尔最近的报告证实：2000-2005年，“金砖四国”对全球经济成长的贡献接近三成，中国的贡献度高达17%，高于其他三国的贡献度之和；但是从微观经济看，中国上市公司的基本面却落后于其他三国。按照2007年第一季度的数据计算，中国股市的市盈率为42倍，而印度，俄罗斯和巴西的股市市盈率分别为24倍，19.5倍和14.5倍。

　　对于中国的宏观经济成长与股市微观表现的背离，可能的解释有以下几种：

　　第一，代表中国经济成长的优质资产还没有完全注入中国的A股市场。从这个角度看，目前中国股市的非凡上升包含着两种预期：一是业绩成长预期，二是资产注入预期。前者是由远及近，后者是由外及内，说明中国股市近期的增长有很大的风险性。换句话说，如果预期的盈利上升和资产注入不能如期实现，股市将会有较大幅度的调整。

　　第二，中国经济成长的内在价值偏低，反映为低附加值的出口占比偏高。这是奥尼尔的解释，所以他建议中国今后的经济成长和出口应该逐步转向高附加值产品的加工与出口。但是从可比的经济数据看，“金砖四国”中的其他三国也都不例外，并没有明显优于中国经济的不同业绩，难以解释其股市表现的相对强势。实际上，和宏观经济成长的总体表现一样，中国经济成长的内在价值也是高于其它三个国家的，只有印度在电子科技产品和服务的外包加工与出口方面略胜于中国。

　　第三，中国上市公司的基本面数据有低估倾向，存在“隐形资产和隐形利润”。所谓基本面，简言之就是一个分子，两个分母。分子是股价，分母是利润和资产，股价对利润为市盈率(P/E Ratio)，股价对资产为市净率(P/B Ratio)。中国股市形成的隐形资产和隐形利润有其内在的制度性原因，以净资本收益率为基准的考核体系和融资指标，实际上是在鼓励国有上市公司的管理层做小资产，隐藏利润，结果导致了作为衡量中国上市公司基本面指标的“两率”双高。

　　第四，中国的宏观经济政策有事前干预股市的倾向，缺乏市场化的调控机制。如果我们把股权分置视为中国特色，中国股市在制度设计上与其他三国相比，的确非市场化的程度较高。此外，在2002-2005年间，中国的宏观调控对股市的事前干预也是其他三国所没有的，经常出现以“预防过热”为理由的政策性干预。在此期间，俄罗斯，印度和巴西都采取了积极扶持股市发展的态度，大力发展机构投资者队伍。所以时至今日，在这三个国家的股市之中，机构的交易量长期高于散户，也没有看到三国在此期间有任何针对股民股市的所谓“重拳出击”。发达国家的政府对股市的政策取向基本上是“救火不灭火”，政策调控的时间点则为“事后不事前”，巴西，印度和俄罗斯也都采取了大致相同的模式，只有中国是个例外。

　　第五，中国的股票类别较多，所以定价标准较为混乱，影响了股市的均衡发展。和其他三国相比，中国的上市公司股票类别很多，除了流通的A股、B股、H股之外，股权分置约定的非流通股中也还有几种不同的分类。这些差异性的分类股票虽然有些可以在股权分置改革的进程中逐渐消除，但是在过去若干年之中，不同分类股票的价值取向差异，以及由此形成的利益冲突和行为变异，构成了中国股市内在的制度缺陷，其中有些问题在股权分置改革完成后依然不会立刻消失。

　　通过上述比较，在“金砖四国”的股票市场与经济发展之间，中国还有一些需要改善的制度性缺陷，也说明在这些方面能够取得进一步改善的背景下，中国股市的成长将还有较大的上升空间。从宏观环境看，随着股权分置改革的推进，中国股市的流通性将逐步增强，政府对股市的调控亦将更趋市场化，弱化以往那种政策性事前干预的倾向。新华社的“8.12”社论提出的三个关键词：健康，稳定和发展，高度概括了政府对股市的基本政策取向，说明国家的股市调控政策将避免成为新的不稳定因素，这将是支持中国股市长期稳定发展的政策调控基本点。所以，今后中国股市发展的微观机制改革将逐渐上升为决定性的因素。

　　长期以来，以国有和国有控股企业为主导的上市公司，作为“一股独大”的市场标志，始终服从于净资本收益率的行为准则。不仅国企领导人的考核以此为准，融资指标以此为准，资产转让也是以此为准。所以在国有资产“流失”的界定标准上，始终无法界定证券化资产的流失。证券化的资产定价以公认的基本面指标为基准，股价即分子是核心。但是在净资本收益率的公式中，基本面的两个分母是核心，就出现了中国股市特有的微观机制：做小资产。因为，净资本收益率的提高可以有两种选择，其一是做大利润，即提高分子；其二是做小资产，即缩小分母。显而易见，前者容易后者难，做账容易创利难。如果我们用经济学中“劣币驱逐良币”的规律来解读股市的行为选择，就不难理解中国股市何以会产生做小资产的行为倾向了。久而久之，做小资产的行为倾向导致了中国上市公司的账面净资产严重低估，以至于在2006年有近百家上市公司的总市值除以其名下的资产，单位价格还不到该项资产非上市价格的三分之一乃至十分之一。这种情况在国外股市虽然也时有发生，但会很快纠正。例如当年的搜狐网在上市后不久便遭遇了纳斯达克的网络股泡沫破裂，账面现金就有近8000万美元，而总市值一度低于3000万美元，但是这种市场失效的状况在持续不到一年的时间内就改变了。因为，市场的失效所导致的资产低估一旦发生，如果长期不能通过市场自发的修正，上市公司的大股东通常就会选择退市，就像最近李嘉诚旗下的TOM.COM在纳斯达克退市一样。但是由于中国股市的“上市公司不退市”也有制度性的支持，股市中的资产低估逐渐成为一种普遍现象，把资产做小的微观机制就形成了国有资产在股票市场上的另类“流失”。

　　以全流通为目标的后股改市场形成之后，股市中的“隐形资产和隐形利润”必然成为机构投资人搜寻的“猎物”，而且一旦猎取到手，他们必定坚决持有，直到这些资产真正“弃暗投明”。所以，一曲《死了都不卖》唱响中国。对股市中隐形资产的明争暗斗还会延伸到未来的上市公司控制权之争，于是以定向增发完成的资产注入，又会以低价资产注入以稳定股权比例和实现股权激励的动机形成新的隐形资产。从这个角度看，中国股市的微观表现与宏观经济的背离还会保持相当长的时间，不会在股权分置改革完成后自动消失。