次级债风波的中长期影响分析:明晰风险洞察机遇

　　德邦证券研究所陈东张帆吴炳华

　　A股并不能置身于巨大的全球系统性金融风险之外。我们认为，次级债风险只是巨大的全球系统性金融风险的冰山一角，我们判断今后三到五年，这种巨大的金融风险仍会以各种形式显现。如果我们自己认识不够或准备不充分，受到伤害最大的很可能是以中国为代表的新兴经济体。

　　断言风暴已经过去为时尚早

　　在人民币升值预期下，中国成为全球流动性的汇集点，促使中国资产的价格急剧上升。然而，巨大的风险也同时开始积累。那就是资本品的价格上升是建立在人们的上升预期之中，一旦某时、某地、某个原因逆转了人们这种预期，就会在全球产生所谓的蝴蝶效应而引发全球金融风暴。就如同这次一样，规模并不庞大的次级抵押贷款(只约占全美房贷的8%)出现回收风险反映了人们对美国房价继续上涨的预期逆转，就立即在全球触发了自1997年以来最严重的金融风暴。

　　我们认为，现在断言风暴已经过去为时尚早。欧美只是这场风暴的源头，而以中国为首的亚太有可能会成为风暴的下个中心。这是因为：1、美国过度消费、流动性泛滥支持经济发展的模式不可持续。美国是世界经济的最大需求方，其

房地产业又是其大量需求的核心和

发动机。我们认为，美国因房地产泡沫破裂而导致需求衰退，将拖累世界经济成长显著放缓。美国经济冷却并带领全球经济走向景气收缩周期，将对中国出口导向型经济极其不利。2、从流动性角度来讲，本轮全球经济增长行情更多地得益于全球资产价格的自我循环上涨，靠的是财富效应所带来的投资者心理预期。而一旦这种心理预期发生逆转，原本泛滥的流动性很可能就在一夜间突然消失。而中国是全球流动性的汇集点，一旦这些流动性突然消失，中国的资产价格也会有巨大波动的系统性风险。

　　调整中也孕育了机会

　　虽然现在说次级债风险已经过去为时尚早，然而欧美市场从不断创出新高到最近进行巨幅的修正，已将今年的所有涨幅尽数抹去。市场修正的幅度甚至超过“9·11”，这是极为罕见的。并且，这次危机中欧美央行要向市场注入超过3000亿美元救市，

美联储更于上周五出人意料地宣布降低贴现利率50基点。因此，就近期而言，我们认为市场已经对次级债风险作了充分甚至是过度的反映，也因此孕育了巨大的机会，特别是以H股为代表的香港股市及A股市场。

　　由于香港股市的大幅修正，A-H 溢价已达到历史性的65%高水位，而香港股市优质公司的市盈率一直是国际通行标准，并没有严重的泡沫。因此，大跌给了投资者以高折价吸纳优质公司的机会。对于A股市场，尽管世界经济收缩、结构调整以及流动性改变带来的大幅波动的风险正迅速积聚，但就近期而言，本轮大牛市场的经济基础还没有显著的改变，牛市仍将持续，调整也给了投资者吸纳优质公司的机会。

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