温和通胀下的投资策略

　　作者：巢新蕊

　　8月8日，中国人民银行发布二季度货币政策执行报告认为，目前中国价格上行压力加大，通胀风险值得关注。

　　报告指出，国际收支顺差矛盾持续积累后有向物价扩散的趋势，综合国内外因素判断，当前物价上涨并非仅受偶发或临时性因素影响，通货膨胀风险趋于上升。

　　7月25日，国家发改委价格司司长曹长庆也表示，下半年价格还要经历一个“缓慢上升的过程”，而升幅取决于今年秋粮的收成情况。而7月19日，国家统计局公布，我国CPI 6月份已经达到33个月来的最高峰——同比上涨4.4%，这也是今年以来连续第4个月超过3%的CPI“安全线”。

　　记者就此采访了中信证券高级副总裁、首席策略分析师程伟庆，湘财证券首席经济学家金岩石，光大证券研究所所长李康，中金公司研究部董事总经理邱劲。

　　连续加息或危及股市

　　《中国经营报》：经济增长和通货膨胀正在成为影响股市的两个重要因素。现阶段通货膨胀的特点是什么？对A股市场会产生哪些具体影响？

　　金岩石：通货膨胀已经在叩门了，实际通货膨胀率远高于3.4%，当前的统计数据之所以没有完全显现出来，是因为我们的统计口径和样本数据早已偏离了当前的居民消费结构。

　　李康：目前的通货膨胀仍属于短期、适度的通货膨胀，这种涨幅尚在国家可控范围之内。

　　程伟庆：短期来看，由于自然灾害和疫情等因素影响，食品价格短期内难以下降，未来两个季度通胀依然处于上升周期。我们认为，温和通胀对企业的短期盈利实际上是利好，因为企业盈利采用的是名义价格。但如果通货膨胀进一步加剧，则可能对企业产生不利影响。

　　邱劲：现在名义上通货膨胀形势越来越明显，但我国的核心通货膨胀率(把能源价格和粮食价格从物价上涨里面去掉后得到的数据)依然温和，核心通胀率还是比较低。这就意味着，短期来说股市大幅调整的可能性不太大。

　　对股市而言，最好的情况就是通货膨胀的速度不很高，也不很低。因为在当前我国利率很低的大背景下，一方面，通货膨胀率很低会导致企业的资金成本很低，同时上市公司的业绩表现也不会很显著，股市就会发展不起来。另一方面，如果通货膨胀很厉害，股市往往会出现很大的波动。从历史上看，在过去两年中，正是因为中国经济保持了低通胀、高增长的势头，各方对国内股市看法乐观。

　　而就当前股市而言，企业盈利和净资产回报是给个股定价的两个主要因素。按照我们的推算方法，当前企业合理的资产收益率在15%～15.3%之间，在这个前提下，我们将资金成本暂定为银行利息+风险成本。如果企业资金成本是11%的话，那么其市盈率应该在26～30倍之间才算合理；如果资金成本为10.4%，市盈率应该落在46.87～62.6倍之间。而在目前名义通胀高、利率却很低的情况下，企业的资金成本甚至仅有9%。所以在资产收益率合理的前提下，股市市盈率超过30倍是正常的。

　　如果中国经济能保持高增长，同时核心通胀率上升不是很快，我们的资金成本水平即使达到了11%，股市也不会有很大的泡沫。但是如果通胀真的起来了，央行的连续加息动作使资金成本超过11%，股市就会出现较大泡沫。

　　产业调控带来新的投资机会

　　《中国经营报》：但市场仍担心通胀导致的宏观调控。

　　邱劲：提高存款准备金利率，债券市场公开操作，这些对股市影响不大。如果将通货膨胀和存款利息看成影响目前资本市场的两个重要因素的话，现在股市最大的问题，是在目前名义通货膨胀比较高的情况下，存款利息依然太低。我们认为，企业的资金成本最高为11.6%，最低为10.4%较为合理。如果加息不很快跟上，企业资金成本过低，市场会出现很大的泡沫。

　　程伟庆：投资者分析不应再局限于宏观层面，而要着眼于产业层面。例如我们看到宏观调控已不再单纯地依赖于宏观总量进行调控(如加息、提升存款准备金率等)，而是在产业层面来加大调控力度(如加强产业整合、节能减排、发展区域经济等等)，这些产业层面的变动会为股市带来新的投资机会。

　　八九月大盘或现规律性调整

　　《中国经营报》：面对可能出台的调控政策，投资者应采取什么样的投资策略？

　　李康：股市长期牛市的势头不会变，但我们估计，八九月份大盘可能会出现一些规律性调整。

　　邱劲：短期来说，股市大幅调整的机会不是太大。而且因为体制的限制，加息也不可能加得太快。所以在今年下半年投资风险不会很大。

　　程伟庆：在当前市场估值水平比较高，市场处于高位，指数波动明显加大的情况下，追求安全边际、注重业绩质量的价值投资是主流投资的不二法则。在我们看来，各个行业的龙头依然是优选的投资品种。5月底以来的波动行情中，价值性龙头公司逐步代替概念类公司成为市场的热点，这个趋势短期内不会改变。

　　《中国经营报》：在当前局势下，哪些板块或行业更有投资价值？

　　邱劲：我们一方面看好以资产重组为主题的板块和个股。另一方面，从投资策略来说，我们看好以国内市场为主导的金融、房地产、消费等行业。

　　以出口为导向的传统制造业目前不适合投资。因为现在

　　李康：我们比较看好处于产业链中游的行业。比如餐饮、旅游、机械设备制造、

　　程伟庆：业绩、估值、资金、宏观调控依然是影响投资的核心因素。例如对三季报业绩的预期、9月份以后的市场扩容进程和潜在的后续宏观调控措施都是值得关注的。目前判断一个行业贵与不贵，可能从相对估值看更合理一些。比如目前就我们掌握的数据，钢铁和医药两个行业对大盘的相对估值是最稳定的，钢铁行业的行业估值增速与大盘增速基本同步。