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金融深化进程从货币化转向证券化http://www.sina.com.cn 2007年08月08日 08:55 中国经济时报
陈华良 8月3日A股市场总市值首度达到20.44万亿，按照2006年20.94万亿GDP总值计算的证券化率已经达到100%(未计H股)，而在2005年底这一数值还仅为20%，美国和英国的证券化率在2005年底为130%和126%，日本和法国在2006年分别为109%和139%，这显示单就数字而言我国证券化率已经接近成熟国家水平。另一方面，广义货币M2增速在2005年以来都稳定在16%左右并有下降趋势，以M2／GDP为指标的金融深化程度从1990年的86%上升到2002年的153%后就一直处于150%-160%之间的稳定水平。这两者现象的背后可能暗含着我国金融深化的进程还在继续，只是从传统的货币化开始步入证券化。 股改完成后，首先更多资产将可能以证券化而非货币化形式出现在经济循环中。证券的本质是流通，没有流通权的证券价值将会受到扭曲。股改从根本上为上市公司大股东的股份提供了流动性，赋予其购入和出售的权力，从而为证券提供了新的定价机制，资产通过上市流通得以获得更高的溢价。这些潜在的可以被证券化的资产主要来源于三个方面：一是股改完成以后原非流通转为可流通的资产，目前我国流通股占比为24%左右，如果按照国际平均流通股占比80%水平估算，大约在目前也有50%的原非流通股可以流通，这部分股份对应的资产也相应获得流通权，即被真正意义上证券化了，特别是带来二级市场上的换股并购可以直接通过证券化形式促成资产流通，降低并购成本；二是随着新的公司上市和H股回归推动证券市场全面扩容，特别是类似中国银行、工商银行、中国人寿等代表中国经济发展水平的蓝筹股能更赋予股市经济晴雨表的功能。日本和韩国在本币升值股市繁荣期间，上市公司数量就处于稳定加速增长中，而A股市场2006年以来总市值3.5万亿从上升到20万亿，新股上市就贡献了6.8万亿，占42%；三是大股东的场外资产也将不断注入上市公司，这是由于资产获得流通权后，其对应的股份在相应的盈利增长情况下能获得更高的溢价，直接增加了上市公司财富，因此在2006年以来出现了包括中国船舶、海通证券、中国铝业、潍柴动力等具有影响力的重组并购案例以及上市公司大面积释放盈利的现象。这些潜在资产继续流入市场的进程还将继续。 同时，企业融资方式将更多依靠证券化而非货币化。某些行业和地区中以银行为主的间接融资体系依赖程度在下降，最为明显的是房地产行业，国家通过供给和利率调控政策增加了银行信贷的难度，一些龙头房地产行业更多选择在市场上IPO或增发进行融资。数据显示房地产投资资金中来源于银行信贷的资金增速从去年中期最高57%下降到目前的25%左右，资金来源结构中的银行信贷占比从15%下降到13%，而自有和自筹资金则从26%上升到33%，这其中很大一部分来源于证券形式的筹资。2006年以来，通过国内资本市场房地产企业已完成融资规模达到115.4亿元，大大增加了房地产企业的资金来源渠道，例如万科(000002.SZ)在2006年和2007年进行了较大规模增发，并通过融资在全国各大城市加紧收购项目和储备资源，与之相似是新上市的碧桂园(2007.HK)宣布7月底总土地储备已经增加至4500万平方米，较3个月前上市时1900万平方米已经激增1.4倍，这些都是通过证券形式融资所获得的资源。融资方式发生质变的另一个例子是更多外商资金改变以往投资于实业、加工或者办厂的初级模式，而以直接股权投资形式进入国内。汤姆森金融调查公司Thomson Financial 的数据显示，今年以来，中国市场PE投资金额为6.78亿美元，高于去年除去高盛等投资工商银行Pre-IPO后的4亿美元，其增速还是比较显著的。在一些地区银行信贷收缩并不影响企业的融资途径，大量外商股权投资和收购为其提供了充足的资金，不仅如此，PE投资的模式还在股权收购后提供管理和运作经验，真正实现价值提升。 另外，财富的激励和管理观念将在证券化趋势下也将得以提升。通过股权激励公司管理层将自身利益和与公司利益一致化，从而为建立有效的经理人市场奠定基础。2006年以来实施股权激励的A股上市公司53家，涉及激励股份12.23亿份，平均占总股本比例为5.7%。更值得重视的是这种激励制度的发展不仅是高管享受股权激励，一般管理层和员工的报酬和奖励上很可能也将逐步引入股票和期权，管理人员和普通员工的收入中将含有一部分证券化形式的薪酬，这将带来一个不可忽视的变革即上市公司会大幅增加分红规模，2006年上市公司分红850亿，而过去12年分红之和也仅为1700亿，稳定而持续的分红将推动二级市场投资更为理性。此外，财富的管理中也增加了大量的有价证券，截至目前证券市场累积开户数已达到1.1亿，其中股票开户数为9400万户，基金开户数为1400万户，估算涉及投资者约4000万人左右。相应的央行二季度城镇储户调查显示，在当前物价和利率水平下，居民认为购买股票和基金最合算的比例快速提升，从一季度的30.3%提高了近10个百分点，达40.2%，并成为居民的首选，改变了以往依次为储蓄、消费的习惯排序模式。选择更多储蓄的居民人数占比则连续3个季度下降，本季再降4个百分点至26.3%，成为近6年来的最低，与选择更多购买股票和基金的占比相差13.9个百分点。随着金融市场逐步成熟和稳定，基金、股票、债券等有价证券将成为居民财富管理的基本配置资产。 尽管以总市值计算的证券化率已经攀升至100%，但是A股市场流通股本仅占总股本的24%，这意味着通过推动流通股上涨还可能继续导致证券化率不断提高。在这简单的数据背后，更值得关注的是证券化运作已经渗透进投资、融资、财富分配和管理等各个方面，更多的资产、资金和财富未来将以证券形式流通在经济体中，这种趋势形成的金融深化大大有别于通过货币发行带来的货币化趋势，并形成金融体系运行的新特征。 (作者单位：中信证券研究部） 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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