下半年应继续采取稳中偏紧的宏观政策

　　国家发改委宏观经济研究院经济形势分析课题组

　　今年上半年，国民经济再次呈现增长“偏快”的趋势，宏观经济运行再次面临由“偏快”向“全面过热”转化的风险。在一些旧的矛盾和问题还没有得到有效缓解的情况下，经济运行中又出现通胀压力有所加大、资产泡沫由房市向股市蔓延等新问题。在持续紧缩的宏观背景下，新一轮经济增长中，经济运行出现反复性“偏快”的根本症结在于持续性流动性过剩和地方政府主导的新一轮大规模的城市基础设施建设投资扩张，两股强大力量的结合给宏观调控带来了相当大的难度。为了防止经济增长由偏快转向过热，有效缓解经济运行中的突出矛盾，未来一段时间，应采取稳中偏紧的货币政策，重点运用利率政策，抑制投资及资产价格过快增长。同时，要把节能降耗作为下一步宏观调控的重要任务，在适当时机加快推进资源性产品和要素价格改革，以促进经济增长方式转变及国民经济既好又快发展。

　　宏观经济为何持续偏热

　　在持续紧缩性宏观调控政策背景下，本轮经济已反复出现三次“偏快”(即2004年上半年、2006年上半年及今年上半年再次增长偏快)，经济运行中原有的突出矛盾和问题还没有得到有效缓解，一些新情况和新问题又开始显现，调控效果也低于预期。其症结何在？我们认为，根本原因在于持续性流动性过剩和地方政府投资冲动始终未能得到有效控制，这两股力量相结合，给宏观调控带来了相当大的难度。更深层次的原因则是由于体制和机制改革滞后，严重制约了宏观调控的政策效果。

　　(一)流动性过剩问题更加突出是造成经济运行中矛盾和问题难以缓解并不断累积的重要原因之一

　　此轮经济之所以反复偏快，且调控效果难尽如人意，其原因在于“三过”等经济失衡问题相互交织在一起，相互影响，互为因果。流动性过剩导致投资过快增长，引起国内产能大幅增加，并推动外贸出口快速增长，而出口快速增长又造成顺差过大，并导致外汇储备增长过快，基础货币投放过多，同时给

人民币升值带来压力。而人民币升值预期又引发国外热钱流入，而热钱流入和贸易顺差又加剧了流动性过剩的局面，导致国内资本市场迅速膨胀，进而对实体经济产生影响，并相互传导。不断加强的流动性过剩问题是造成“三过问题”的主要原因。

　　首先，流动性过剩不断加剧及长期采取低利率政策，为实体经济部门如房地产和工业、出口持续过快增长创造了十分宽松的金融环境。大量低成本的资金为企业投资和政府基建投资的快速扩张提供了重要条件，投资产生的高效益(如房地产的暴利和钢铁、有色金属行业的高利润)及分配越来越向资本倾斜的形势使社会投资冲击日趋强烈，投资形成的过剩产能又可以通过扩大出口来消化，从而形成了投资扩张与出口扩张相互推动，投资与出口高增长又创造了更多的过剩资金，进一步推动信贷和投资的膨胀，如此形成了投资创造投资的强效应。

　　其次，资金面长期沉淀于商业银行的储蓄存款大量出笼和因外贸顺差大幅增长而引起的基础货币大量被动增加的结合，使今年流动性过剩矛盾更加突出，为信贷和投资继续大幅扩张提供了非常宽松的资金条件。在当前资本品价格迅速攀升、存款实际利率为负以及通货膨胀预期有所上升的作用下，居民长期以来形成的预防性储蓄动机发生了重大转变，投机倾向明显增强，居民储蓄存款大规模从金融系统流出进入资本市场。虽然5月份央行第二次上调了存贷款利率，且定期存款利率上调幅度明显加大，但仍未改变存款活期化的发展趋势，而且出现了分流规模扩大迹象。数据显示，居民户存款连续两个月大幅减少，4月居民户人民币存款大幅减少1674亿元，5月份再度减少2784亿元，同比多减少2959亿元，而去年同期增加174亿元；居民户人民币存款已由今年3月末的17.5万亿元，缩减为5月末的17.1万亿元，两个月时间净减少4458亿元。1-5月人民币各项存款同比少增3333亿元，这是多年未见的现象。储蓄的“大搬家”，使资产的泡沫化加剧。而外贸顺差进一步扩大使被动投放的基础货币继续大量增加，进一步加剧了人民币升值压力和流动性过剩局面。上半年贸易顺差累计已突破1000亿美元，由此使基础货币被动大量增加。加之，人民币升值预期导致大量外资和国际热钱继续从不同渠道流入追逐国内资产，加剧了国内流动性过剩及推动国内资产价格“虚涨”。

　　当前要高度重视资产泡沫化问题，对此，宏观调控政策应有大的作为。流动性过剩不是导致物价上涨，就是引起资产价格上涨。近年来，在流动性过剩条件下，国内资产价格迅速膨胀就印证了这一点。2003年以来大量过剩的流动性集中流入房地产市场，使近几年

房价飞速上涨，局部地区房地产泡沫相当明显；2006年以来过剩的流动性加快向股票市场流动，引发股市爆发性增长，今年随着流动性过剩的加剧，在巨大的财富效应下，日均开户人数不断刷新几十万户的新纪录，股指一路飙升。因此，宏观调控应高度重视对资产泡沫的监控和调节，要防止中国同时出现两个资产大泡沫，即出现股市的大泡沫和楼市的大泡沫。同时，要防止实体经济虚拟化，许多企业将自有资金炒股票，过度追逐虚拟的投资收益，而不重视实体经济的创新，最终导致泡沫经济。据有关方面的数据，上半年新增贷款中，有相当大一部分贷款资金违规进入股市。资产价格泡沫化发展使我国金融及经济增长面临的风险日益加大。提高印花税后，近一个时期以来股票市场出现高位大幅震荡，在这种形势下，“热钱”随时都有可能大举撤离，由此将有可能引起资本价格剧烈波动甚至泡沫破裂(特别是房价的暴涨暴跌)，房地产市场的大调整及纯资产泡沫的股市的崩溃将会使产能过剩矛盾加剧、银行不良资产增加，引发金融风险和经济的大起大落。

　　国际经验表明，高增长低通胀格局下往往伴随着虚拟经济的繁荣，而虚拟经济繁荣恰恰弱化了货币供应量与通货膨胀之间的互动关系，这时货币政策往往只关注传统意义上的通货膨胀，而忽略资产价格泡沫风险，这方面日本以及东南亚的教训值得引以为戒。从这个意义来讲，在当前我国经济高增长低通胀、同时又伴随虚拟经济持续繁荣的情况下，货币政策应将资产价格、尤其是房地产、股票价格波动纳入重点考察和调控范畴，以及早防范资产价格泡沫可能导致的金融和经济风险。

　　(二)地方政府争相推动的新一轮城市基础设施建设热潮是造成经济增长反复偏快的主要原因

　　始于2003年下半年以来的宏观调控至今已近四个年头，其中2004年和2006年上半年经济增长均出现偏快向过热转化的趋势，通过加强调控，经济过快增长的势头得到了一定的遏制。但是，今年以来，经济再次出现了本轮扩张期以来第三次增长偏快趋势，且从势头上看有向过热转化的可能。持续近四年的宏观调控为何总是在兜圈子，经济为何反复出现过热倾向？宏观调控虽然取得明显成效，但为何基础总是不稳固？我们认为，近年来地方政府争相推动的新一轮城市基础设施建设以及房地产投资热是造成经济增长反复偏快的根本原因。更深层次的原因则是由于导致投资膨胀的体制机制基础尚未发生根本性转变。

　　数据显示，地方项目投资在去年下半年明显得以控制的情况下，今年再度开始强劲增长。上半年，中央项目投资4308亿元，同比增长14.3%；地方项目投资41770亿元，增长28.1%。毫无疑问，当前投资及整个经济强劲增长其动力源仍然主要还是地方政府。回顾本轮宏观调控所采取的措施，主要是紧缩土地和信贷，加强项目、能耗和环保管理。从调控效果来看，收紧土地和新开工项目清理一度成为最有效的调控手段之一，短期内有效抑制了地方政府投资的过快增长。但是，在投资拉动型增长方式和地方财税体制尚未发生较大转变的情况下，并未从根本上遏制地方政府过强的投资冲动，目前各地再次兴起的新一轮城市基础设施建设及房地产热就是最好的佐证。今年是各地政府换届第一年，也是“十一五”规划所立项目进入实施阶段的关键时期。各地大量的新立项目、尤其是规划超前的各种新城建设项目，以及围绕新城建设所进行的城市基础设施建设项目等陆续启动。从长三角到珠三角，从环渤海经济圈到中西部大城市，几乎无一例外地均在大规模地进行新一轮城镇基础设施建设，其中包括目前已经确立的改革试点城市。

　　当前地方政府运作“新城”或“新区”的基本模式已经程序化，而且从沿海到内地，各地都在快速地“复制”和模仿。首先是以“新城”或“新区”的名义在交通区位比较好而且临近大城市的地方进行规划设计，这个设计一定要体现“大手笔”和“国际水平”，然后圈地开发。地方政府以极低的价格从农民手中征地，再以土地做抵押向商业银行或国家开发银行贷款，在“七通一平”等基础设施搞好后，开出各种优惠条件(零地价和税收返还)进行招商，在进驻企业达到一定水平之后，开始拍卖房地产开发用地，然后以土地出让收入来偿还贷款，最后，一个完整的“新城”或“新区”在地方政府对土地的运作过程中诞生了。值得注意的是，在这个过程中有三个方面的问题正在不断恶化：第一，由于运作土地是一本万利的“生意”，绝大多数地方政府都在千方百计地对抗土地调控。从我们调研中发现的情况来看，以租代征，未批先用等违法用地行为十分猖獗；第二，从整个资金链的循环过程来看，一哄而起的城建工程和房地产开发实际上是以对被征地农民的利益剥夺来实现的，这种制度设计会进一步加大贫富差距，进而引起严重的社会后果；第三，从近年来东部地区的情况来看，完全靠廉价地出卖土地来推动投资增长的模式是不可持续的。往往是土地用尽之日，也就是经济停滞之时，并且遗留的社会问题十分突出。

　　此外，地方政府通过经营土地来运作的“造城运动”有两个突出的特点：

　　第一，它不受经济景气周期的影响，受货币政策调控的影响也比较弱，但是，它却可以实质性地拉动整个经济快速增长，并带动高耗能行业快速增长。理由很简单，城市基础设施建设投资(包括房地产)处于产业链末端，其辐射带动作用极强，特别是在建设初期对

能源、钢材、水泥以及建筑材料等拉动作用非常大，其所创造的巨大投资需求直接引导着市场对产业链中上游领域的产品投资快速增长。今年以来，高耗能行业增长速度之所以明显加快，主要是城市基础设施建设以及房地产投资快速增长所带动。1至5月，钢铁、建材等高耗能、高污染行业的增长速度全都超过了工业的平均增速，部分行业的投资还出现了反弹。统计显示，前五个月耗能较高、污染物排放较多的钢铁、建材、有色、化工行业的增速都在20%以上；水泥行业的投资猛增了54.3%。

　　第二，地方政府推动辖区内的投资增长一直是造成我国投资主导型增长方式难以向消费主导型转变的主要原因，也是阻挡经济增长从依靠资源要素投入向依靠人力资源和技术创新投入转变的主要障碍。可以预见，如果先行的土地征用模式不变，地方政府面临的财税体制环境(主要表现为地方财政对土地出让收入和增值税的过度依赖)不变，今后经济还会一热再热，宏观调控还会反复兜圈子。从这个角度看，改革地方政府面临的以土地征用和财税制度为主的相关体制环境迫在眉睫。

　　本轮宏观调控的两个“标志性”措施就是收紧土地和信贷两个闸门。但是，在上述运作模式下，新一轮城市基础设施建设的再度兴起和房地产投资强劲反弹，表明调控效果不甚理想。许多人把本轮宏观调控戏称为“中央踩刹车，地方踩油门”，就此看来一点也不过分，“猫捉老鼠”的游戏还没有结束。

　　本轮宏观调控的两个“标志性”措施就是收紧土地和信贷两个闸门。但是，在上述运作模式下，新一轮城市基础设施建设的再度兴起和房地产投资强劲反弹，表明调控效果不甚理想。许多人把本轮宏观调控戏称为“中央踩刹车，地方踩油门”，就此看来一点也不过分，“猫捉老鼠”的游戏还没有结束

　　国际经验表明，高增长低通胀格局下往往伴随着虚拟经济的繁荣，而虚拟经济繁荣恰恰弱化了货币供应量与通货膨胀之间的互动关系，这时货币政策往往只关注传统意义上的通货膨胀，而忽略资产价格泡沫风险，这方面日本以及东南亚的教训值得引以为戒。在当前我国经济高增长低通胀、同时又伴随虚拟经济持续繁荣的情况下，货币政策应将资产价格、尤其是房地产、股票价格波动纳入重点考察和调控范畴，以及早防范资产价格泡沫可能导致的金融和经济风险

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