境内外资金反向流动打破抱团取暖

　　□ 华泰证券 李文辉

　　最新一期QFII中国A股基金月度报告显示，QFII中国A股基金的整体仓位在2007年5月份并未发生太大变动，但一直被QFII高持的金融行业在5月份遭到了多家基金的一致减持，比如在银行股配置方面，四月份招商银行曾经是获得最多基金青睐的银行股。投资该股的QFII中国基金包括富通扬子中国基金、摩根大通先锋基金、荷银中国A股基金、爱德蒙得圣奥诺雷中国A股基金、AMP中国成长基金、摩根士丹利中国A股基金、新华富时A50基金和日兴黄河I号和Ⅱ号基金，在上述基金中，招商银行均为前10大重仓股票之一。但在5月份招商银行则被大量减持。

　　此消息公布当日，银行股的走势受到明显负面影响，当日9只银行股全部下跌，但在随后几日的行情中银行股普遍走势良好，如兴业银行、工商银行成为带领大盘反弹的领头羊。其实近期国内基金对银行股普遍看好，很多基金经理认为银行股将是下半年最有潜力的板块，这与QFII的看法出现了明显的对立。内外资金对市场的分歧并不少见，我们清楚地记得，去年二季度基金大量减持了钢铁股，但在三季度之后钢铁出现了快速大幅的上涨，当时正是QFII不断加仓钢铁股，使得国内基金在钢铁股的大行情中被严重轧空(见表)。最近银行股的反弹走势，意味国内基金在此役中初战告捷，但是否能完全报去年钢铁股的一箭之仇，这还有待行情的进一步验证，尽管我们认为基金的胜算很高，一是因为基金规模远大于QFII，二是大银行半年没涨，小银行的估值也不算高。

　　06年半年报基金与QFII对钢铁股的不同操作

　　基金与QFII同为大型机构投资者，都秉承价值投资理念，为何在投资观点和实际操作上频频出现对立呢，我们认为有这样几个原因。

　　机构互相博弈成市场主流。随着机构投资者队伍日益壮大，使价值投资理念蔚然成风，股市中利用资金优势的做庄赢利的模式被完全淘汰，庄股时代宣告终结。而市场博弈格局已经从机构对散户逐步转换成机构对机构、机构对散户并存。不同性质的机构，在投资理念、风险偏好、投资周期方面均有很大差异，自然会在不同时期做出不同的投资决策。所以基金与QFII出现大量对手盘，相互博弈的现象将成为市场常态。

　　持有周期不同。在长期跟踪中我们发现，QFII和保险公司没有太大的赎回压力和排名压力，因此，QFII崇尚相对稳定的投资方式，“重拳出击，长线持有”已成为其明显的投资特点。而基金则呈现出显著的持股相对分散、持有周期相对较短、操作频繁的特点。而基金重视估值水平，在操作中注重控制短期风险，当持股涨幅较大时及时兑现利润。另外一方面，国内投资者习惯于用短期排名来评价基金的优劣，所有基金均面临很强的业绩排名压力，不论长期还是短期都要争取获得最大收益。害怕排名落后的心理，又使基金重仓股趋同性高，频频出现扎堆投资、抱团取暖的现象。

　　机构价值和成长各有侧重。QFII注重上市公司内在价值、尤其是动态价值的评判标准,由于真正的蓝筹股是一种稀缺资源，因此吸引稳健型QFII机构增量资金的青睐。而基金和券商更侧重于对成长股和二线蓝筹股的挖掘，特别注重未来业绩和成长的判断，操作上具有较强的主动灵活性。

　　投资手法既有对立又有统一。基于共同的价值投资理念，机构投资者普遍对大盘蓝筹股板块高度关注，而对其中的行业龙头更是青睐有加。这首先是因为大盘蓝筹股的市场地位决定了它们应享有更高估值，二是龙头公司盘子较大，对机构来说具有较好的流动性，运作起来可以做到进退自如。不论是在去年的钢铁股还是今年的钢铁股上，基金与QFII都有过共同持股，又有过互相交易换手。

　　我们对基金等机构的定期披露的持仓应该辩证看待，进行具体和动态地分析。因为这些信息有一定的时滞，而基金对重仓股进行波段操作，减仓也会给给投资者带来一定的中长线机会。有些被波段减持的公司基本面并无问题，因为在机构介入之前已经对它们做过深入调研分析。由于获利丰厚、有赎回压力或者估值偏高等原因可能会遭到阶段性减持，但经过一段时间的调整后往往会重新受到机构青睐。而对于机构看好板块值得关注，这并不一定是已经公布的重仓板块。总的来说，我们重点要关注的是机构的操作思路与投资策略。对已经公布的机构大幅调仓的个股仍要进行动态跟踪与具体分析，而不是盲目地跟进或抛售。如果在机构的大幅度换手时，使得优质股股价短期大幅震荡，又给了散户投资者的低吸机会。