经济可持续发展为股市提供强大支撑

　　◎ 陈满基

　　2007年股指的涨幅超出绝大多数人的预期。相当部分上市公司第一季度业绩大幅增长，把A股的平均市盈率从50倍降到了30倍，这个现象说明中国经济仍处在高速增长的平台上，并未进入很多人预测的经济周期拐点。而同期出现亏损的12家基金只是机构投资者中的一小部分，他们出现亏损也就意味着大部分机构是盈利的，说明中国股市十分具有投资价值。 　

　　12家基金出现亏损是很有意思的现象，我们更愿意相信这些机构是为了中长期战略目标而导致的暂时性亏损。通过思考分析，我们会发现： 1、机构投资者的专业水准是参差不齐的。按常理来说，作为机构投资者的基金相对于其他投资者尤其是散户投资者，具有政策、信息、资金规模、交易成本、交易速度等几乎可以说是全方位的优势，在一季度这样一个相当一部分散户都赚钱的大牛市里居然出现亏损，说明我们的机构投资者的整体专业水平有待提高。2、包括机构在内的投资者对入市时机的把握，对阶段性投资方向尤其是具体到各概念、各板块、个股走势方向的判断是有相当困难的。3、上市公司业绩为什么会突然发生了天翻地覆的变化，我想大部分公司的财务状况是好的、向上的，但不排除部分上市公司对财务报表进行了技术处理，当然新的会计准则也对相当一部分上市公司的业绩产生了有益的影响。4、目前市场投机气氛很浓，甚至相当一部分机构也抱着投机的心态，假如技术或者运气某一环节出现了问题，就可能产生亏损。5、很多基本面很好的公司的经营业绩在股市上没有得到相应的反映，相反很多主营业务一般的公司甚至ST公司的股价疯长，其市盈率高得吓人。

　　股权分置改革奠定了坚固基石 　　

　　对于上市公司2006年业绩增长和2007年一季度的业绩大幅增长，我更倾向于认为这种增长的动力来自于众多上市公司长年的努力，在这漫长的过程中，大部分公司都经历了外延式扩张和内延式的内部潜力挖掘，应该说是多年励精图治后的厚积薄发，是复合型增长。当然不同的公司情形不一样，有些公司的增长主要来自于外延式增长，有些公司的增长主要来自于内延式增长。

　　被誉为中国证券史上最伟大变革的股权分置改革，自2005年4月29日宣布启动到现在已经整整2年了。股权分置改革的伟大意义在于：1、解决了非流通股的流通权问题，使得上市公司各类股东形成共同的利益基础。2、在解决股权分置问题时，管理层提出的一个前提就是必须同步解决大股东占用资金的问题。于是在股改过程中，出现了不少非流通股股东以股抵债、以资抵债以及将股改和资产重组结合起来的案例。大股东占用上市公司资产是中国股市中久治不愈的老问题。这里的原因很多，但股权分置是其中最为关键的一个因素。现在，非流通股股东要获得流通权，就必须解决占用问题，这样的安排对于问题的解决具有极大的推动作用。过去我国上市公司之所以效益不好，其中固然有经营水平问题，但也和公司治理结构不完善，大股东占用资产，对流通股股东形成剥夺有关。这个问题解决以后，我国上市公司的情况应该会有一个很大的好转。3、从证券市场的角度来说，股改的意义不仅是收缩乃至消除了非流通股股东和流通股股东之间的利益隔阂，同时也大大提升了股票的投资价值，为市场的全面好转提供了基础。 　

　　股改以及股权激励机制是我国经济发展史上的重要事件。严格地说,股改与股权激励机制在法律上并没有直接关系,将两者挂钩的现实状况主要原因在于证监会《上市公司股权激励规范意见》(以下简称《意见》)第八条明确规定，“上市公司的股权分置解决方案未得到股东大会批准前，不得以股票期权或认股权证方式实施股权激励计划”。股权激励机制使得经营者将自身利益和企业的将来捆绑在一起，有利于矫正经理人的短视心理，使其重视公司核心竞争力和发展后劲的培育，培养进取和创新的心态。现代企业理论和国外实践证明，股权激励对于改善公司治理结构，降低代理成本、提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。《意见》关于这种机制的设计不仅包含了激励机制，而且融合了一定意义上的约束机制，使得机制设计更为完善。

　　股改以及股权激励机制奠定了政策和大环境的坚固基石，无论企业外延式增长还是内延式增长都使得政策效率得以充分发挥，因此，我认为这一轮业绩增长将会长久地持续下去。

　　新一轮经济周期对股市发展影响深远 　　

　　2000年我国经济增长走出1999年的低谷，逐步复苏和回升，由此开始了新的一轮经济周期。这一轮经济周期从2000年开始至今(有观点认为，新一轮经济周期始于2002年)已近7年。在这一轮经济周期中，能源、人民币升值、加息以及股市发展将对中国经济起着长久而深远的影响。

　　人民币升值是一把双刃剑，有利有弊，对中国经济的有利影响有：改善贸易条件，抑制通货膨胀，消化过剩的外汇储备，促进资源的合理配置，降低外汇占款对货币政策自主性的干扰，减少贸易摩擦。不利影响有：降低产品国际竞争力而引发失业，触发“热钱”对金融体系的冲击，忽略隐性财政赤字对人民币贬值的内在压力，迎合投机资本的预期，制造资产泡沫。对股票市场的影响为：实质利好提升信心，但潜藏一定风险且会产生新的分化。

　　近期央行加息对有利于引导货币信贷和投资的合理增长，有利于维护价格总水平基本稳定，有利于金融体系稳健运行，有利于经济平衡增长和结构优化，促进国民经济又好又快地发展。前几次上调存款准备金率对冻结银行流动性，起到了明显效果，但对商业银行运用资金信贷，并没有产生大的影响。

　　我国经济又好又快发展和健康稳定的金融运行态势，成为促进资本市场持续活跃发展的重要因素，而资本市场活跃发展对改善社会融资结构、投资渠道和上市公司质量，分流富裕资金，缓解流动性压力发挥重要作用，又促进了经济和金融业的稳健发展。资本市场投融资功能不断增强，对经济金融运行影响日益显著，又进一步促进经济金融更好发展。资本市场与经济金融运行呈现协调发展态势。资本市场发展为改善融资结构、信用风险向银行业积聚创造了良好条件，同时也将为商业银行进行股份制改造提供良好的融资平台。资本市场为投资者创造了良好的投资环境，财富效应有利促进国内消费和扩大内需。据有关部门对上证指数与消费增速的分析，去年以来股市投资持续活跃和目前社会消费品零售总额加速上涨，两者的相关系数逐渐提高。而储蓄存款大量进入股市一定程度上减缓了市场流动性过剩压力，有利货币政策传导，有利银行业和金融稳健运行。资本市场发展为大量优质企业和金融机构通过IPO补充资本金和经营资金创造了条件，增强了大量优质企业和大型金融机构发展后劲，也促进我国融资格局的不断改善。鉴于目前资本市场在经济金融运行中的影响日益显著，资本市场极可能成为下阶段管理层

宏观调控政策取向的重要影响和参考因素。一方面资本市场资产价格变化及可能蕴涵的风险将成为央行等部门将密切关注的方面，将会适时出台相应调控政策不断稀释市场泡沫，避免风险堆积；一方面货币政策、重大产业政策和经济调控政策也会兼顾对资本市场影响的承受能力，避免市场大起大落。

　　本轮经济周期可持续至2015年

　　2000年以来，除去2001年经济的回落，已有5年多处于扩张阶段。我国新一轮经济周期呈现明显的三个特征：平稳、快速增长、扩张的持续性强。我国经济增长与波动出现这三个特征，无疑可喜可贺，总的说是20余年来改革开放的伟大成就。具体说主要是以下两方面的原因：首先是中国经济市场化程度的持续提高。市场化程度高低在很大程度上决定经济增长是大起大落还是平稳增长。近年来，经济体制改革不断深入推进，市场化程度在上世纪90年代中期的水准上进一步提高，对经济增长的直接影响就是导致经济增长与波动呈现前所未有的平稳特征。市场化程度提高还可以使得经济增长避免不切实际的高速度，实现健康的快速增长，同时还可以增强经济扩张的持续性。其次是宏观调控的完善，适宜的宏观经济政策的支撑，也就是1998年年中以来扩大内需的政策，其政策手段是实施积极的财政政策和稳健的货币政策。6年来的实践证明这种政策转向是成功的，理论分析上也站得住脚。扩大内需的政策能使新一轮经济周期呈现出新特征，还在于这项政策的稳定性、连续性，该项政策组合持续达6年之久。2004年积极财政政策逐渐淡出，转向中性的财政政策，这种转变是很必要和及时的，避免了严重通货膨胀和经济过热的出现，确保经济稳定增长。

　　从潜在经济增长率、总需求、价格指数三个宏观方面的指标对当前我国经济周期阶段进行分析，我们可得出如此结论：当前我国经济正位于周期的繁荣阶段，已彻底从5年前不稳定的复苏阶段走出来了。当然，这只是就宏观层面分析而得出的结论，繁荣并不意味着各行各业都蒸蒸日上，歌舞升平，其实宏观层面繁荣的背后依然隐藏着种种问题，诸如农业基础薄弱，农民增收难度加大，经济增长方式依然粗放，能源消耗过多，环境压力加大等等。

　　根据当前我国经济周期所处阶段，下一步中国经济的目标和任务是两方面：一是继续保持经济繁荣的大好形势，努力延长扩张阶段；二是防止经济过热和通货膨胀。实现这个目标和任务，目前来说主要是要保持总需求的稳定增长。总需求的主要问题是结构失衡，投资膨胀，消费增长则相对慢一些。延长扩张阶段，主要是继续进一步扩大消费需求；防止经济过热和通货膨胀，主要是控制投资需求过快增长。控制投资过快增长，相对说来比较容易，短期来看主要是依靠政府实施宏观调控，长期来看是要建立起具有自我约束机制的投融资体制。

　　中国当前的经济增长与投资增长等因素都将持续。研究显示，中国每轮经济周期的平均长度为5.2年，最长的波长为9年，最短的波长为4年。但与日本经济高速增长期不同的是，中国经济增长有其特殊性。比如，中国的人口众多，国内外市场都很庞大，而世界总需求也是今非昔比，在不断上升，再加上中国在全球化中扮演的重要分工角色，因此，我们有理由乐观地相信，中国本轮经济增长周期可能会达到甚至超过日本经济最长的9年增长周期。如果以10年为一个增长周期来计算，考虑到前三年连续超过10%的高速增长，这一轮增长周期很有可能持续到2015年甚至更久。

　　(作者系瑞士宝华银行大中华区首席代表)

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