结构性泡沫仍未消除

　　◎ 滕 泰

　　按照一季度业绩计算，截至2007年6月11日的股票价格，虽然全部A股市盈率是32倍，但是主要成分指数如上证50、沪深300的估值水平分别为25倍、28倍，仍在合理区域(见表1)。市场结构性泡沫明显，一大批业绩较差的股票估值明显偏高。虽然前期市场大幅下跌，结构性泡沫有所改善，但仍然没有消除。在此情况下，投资者应坚决回避业绩较差、重组无望的股票，更多关注今年涨幅不大，估值相对偏低的蓝筹股。 　　

　　一季度，由于大盘蓝筹股的滞涨，尤其是工商银行、中国银行分别为中国近1500家上市公司中绝对价格最低的第一名和第二名股票，影响了部分基金的市场表现，使不少基金净值上涨落后于大盘。但从长期看，基金秉承的价值投资理念必然给投资者带来长期稳定的收益，因此短期业绩波动不能作为判断基金业绩的依据。

　　内生式业绩增长可持续

　　2006年和2007年一季度全体上市公司的业绩均出现了超预期高速增长，2006年净利润同比增长45.38%，2007年一季度同比大幅增长了97.68%。业绩快速增长主要是大盘蓝筹股的贡献所致。总市值靠前的公司对利润的贡献度高于其市值占比，利润增长率的中位数远低于总体利润的增长率，市盈率的中位数远高于总体市盈率，表明大多数公司的业绩落后于整体业绩的增长，大多数公司的市盈率高于整体市盈率水平。 　　

　　上市公司净利润的增长主要是内生性的增长所致，其中收入增加、毛利率提升、费用率下降、投资收益增加、营业外收支增加和所得税率下降都有贡献，前四项是主要的增长因素，新会计准则对利润的贡献总体较小。

　　2004年、2005年，上市公司业绩增长普遍低于经济中同行业公司的增长，股权分置改革后，上市公司股东利益趋于一致，大股东都倾向于做大做强上市公司，上市公司业绩增长开始反映实际情况。

　　预计2007年、2008年上市公司业绩增长将保持30%以上的增速，加上资产注入、整体上市等外延式扩张，上市公司业绩将有很大程度改善。

　　估值水平不宜横向对比 　　

　　从国际股市看，没有统一的估值标准。2001年以来，美国、日本股市平均市盈率水平为22倍、韩国为9倍、香港16倍、台湾17倍。 　　

　　各个国家、地区股市的估值水平也不是恒定不变的，在不同的历史阶段，最高和最低的估值水平差别很大。

　　1996年以来，美国股市最具代表性的道琼斯工业指数市盈率在1998年高达28.8倍，而最低点为1996年的16.5倍(见图1)。 　　

　　日本股市市盈率历史差异更大，剔出异常因素，1996年以来，日经225指数市盈率最高为1996年初的58倍，最低为2005年的13倍，两者相差达到4倍以上(见图2)。 　　

　　香港股市是典型的新兴市场，对我国股市具有相当高的参考意义。但是，从恒生指数近10年的波动情况看，最高市盈率为1999年的29.9倍，最低甚至不到7倍(见图3)。 而由图4可见，横向对比不同市场的估值水平缺乏实践依据。 我国资本市场仍然处于新兴加转轨的特殊阶段，我国经济、资本市场处于快速发展的阶段。未来3～5年，我国经济将保持9%～10%的增长，上市公司业绩连续出现30%的高速增长是完全有可能的。如果是这样，目前30倍左右的市盈率水平非但没有高估，而且有继续重估的空间。

　　汇率、利率的影响 　　

　　人民币加速升值，以及温和通货膨胀预期，将是推升我国股市进一步活跃的力量。目前，为解决内外贸失衡，贸易顺差过大，减缓输入性流动性过剩的压力，必须提高

人民币升值的速度。今年3月以来，人民币已经出现了加速升值的趋势，3～5月升值速度分别为0.13%、0.32%、0.71%。人民币加速升值必然增强我国股市的吸引力。 　　

　　今年以来，CPI小幅走高，同比从1月的2.2%，提高到3月的3.3%、4月的3.0%，温和通货膨胀已经形成。温和通货膨胀将提升企业投资意愿，刺激消费者的消费欲望，拉动经济快速增长。 　　

　　在固定资产投资、出口增长均稳定在25%以上的高速度情况下，我国消费也出现了稳步、加速增长的势头，同比从去年的13%左右，提高到4月份的15.1%。投资消费需求的快速增长，成为企业利润快速增长的直接动力，今年以来，我国工业企业净利润一直保持40%左右的高速增长。

　　加息虽然增加了企业的财务负担，但相对于企业利润的高速增长，加息难以起到遏制投资、信贷快速增长的作用，对于物价上涨也不可能产生实质影响。 　　

　　人民币升值、温和通货膨胀必然进一步推升

房地产、股市等资产价格，也会进一步拉动资源价格的上涨，具有资源垄断、或者价格转移能力的资源类行业将会出现收入、利润同步高增长。同时居民收入水平提高、消费能力提升，将促进旅游等健康消费行业的快速增长。

　　加快资本市场发展的建议

　　我们建议，应从四个层面加快资本市场发展：

　　一是加快股票市场、债券市场、创业板市场等市场体系的建设，为投资者提供更加丰富的投资选择；

　　二是推动更多的优质企业上市，同时鼓励有发展前景的上市公司配股或增发股票，对冲需求旺盛带来的短期上涨过快，股市波动过大的影响； 　　

　　三是继续推进长期战略投资者，如养老金、企业年金、社保基金等资金的入市步伐，改善市场的投资者结构、资金结构，从而更好地稳定市场运行； 　　

　　四是加强市场监管，为资本市场发展创造一个良好的环境。

　　(作者系中国银河

证券首席经济师)

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。