瑞银:流入亚洲2万亿美元外储哪去了 被央行蒸发

　　巨额外汇储备一贯是股市和房地产市场泡沫的罪魁祸首，然而过去几年，流入亚洲的2万亿美元外汇在这方面的影响相当于“打了水漂”。它们干什么去了？我还想特别指出的是，只要利率足够低，央行就可以无限期地推行回笼外汇流入的政策，所以，央行对利率上调定会小心翼翼

　　Jonathan Anderson／文

　　从上个世纪末开始，亚洲绝大多数的国家都接受了固定汇率制，把本国货币和走向贬值的美元进行挂钩。从那一刻开始，亚洲国家和地区的外汇储备开始以40年来前所未有的速度增长。仅从2000年到2006年底，就有超过2万亿美元流入了亚洲。

　　过去50年的经验，一次又一次证实了外汇流入将造成经济过热和资产价格泡沫。应该说，形成股市和房地产泡沫的罪魁祸首，都是因为过量的外部资本流入。

    股票、房地产价格上升不关外汇流入的事

　　但是亚洲过去10年的发展经历，似乎让我们觉得传统的经济学理论已经不适用了。

　　首先，尽管自2000年以来的外汇增加速度足够惊人，但是亚洲国家和地区的广义货币供应量(M2)还是保持在非常稳定的水平上；其次，亚洲国家和地区的信贷水平并没有因为外汇储备的增加而失去控制，信贷增长一直远远低于同期外汇储备增长速度，停留在可以控制的区间内。

　　还有让经济学家意外的是，如此强劲的外汇储备增长居然没有造成投资和通货膨胀的同步扩张。

　　尽管亚洲国家和地区的固定资产投资比例都非常高，但是历史上一直如此，并没有因为外汇的流入而进一步增加。而且尽管从2007年开始，通货膨胀又重新抬头，但是要考虑到这是受到全球食品价格上升的因素。在之前外汇飞速增加的年份，通胀一直维持在比较低的水平上。

　　说完以上几点，相信读者知道了外汇流入对亚洲国家和地区经济的影响并不大，但是没人能够否认亚洲国家和地区的住

房价格和股票市值都已经达到了历史最高水平。那么，是不是外部资本的流入，抬高了亚洲房地产价格和股票估值呢？

　　先从房地产市场说起，因为房地产市场的变动更多地是受到内部环境变化的影响。

　　有读者说到，由于经济飞速增长，“金砖四国”的重要城市，比如上海、香港和孟买的住房价格，都增长得非常快。但是我必须指出，这只是亚洲城市中的极小部分。我曾经去过中国的一些小城市，那里的住房价格依然停留在比较低的水平上，也就是说，住房价格只会根据本地区的具体变化做出回应。

　　地区如此，国家亦如是。马来西亚、泰国和菲律宾的外汇储备增长也很快，但是它们的住房价格增长依然维持在温和的水平上。

　　从整个亚洲范围来看，2000年以来房地产增值速度保持在2%到4%之间，远远低于上世纪90年代初(中国的情况有些特别，因为房地产市场化的时间比较迟，因此最近出现了价格上涨的集中迸发)。

　　我发现，出现这种情况并不完全是因为大量新增住房的出现消化了资金的流动性，而是恰恰相反。在这几年里，亚洲房地产市场的供应量一直比较稳定，没有因为外部资金的流入打乱原有的节奏。

　　说完了房地产市场就应该谈谈最热门的股市。

　　自2003年以来，亚洲新兴市场的股票走势就一直高于发达国家。谈到最近不断升温的亚洲股市，所有投资者的感性认识就是，不断流入的外部资金掀起了亚洲股市一波又一波的行情。

　　但是瑞银的股票研究部门不断提醒我，亚洲股市的优异表现还是能够找到基本面支撑的。因为在进入2000年以来，亚洲新兴市场国家的经济表现一直优于西方发达国家，因此该地区股票的市盈率也就能够一直保持在较低的水平上。

　　之所以用美元衡量的这些国家的股票价格一直处在不断的增长中，也是因为这些地区的货币兑美元的

汇率处于不断升值之中。而且即使纵向比较，当前亚洲新兴市场的平均市盈率还是低于2000年前后，处于历史较低的水平。

　　这还不是全部，当我开始对亚洲新兴市场国家进行逐个分析的时候，我发现外汇流入和资产价格之间有着很强的逆相关性。

　　从2001年到2006年，亚洲新兴市场中资本流入增长最迅速的国家和地区，比如中国、泰国、马来西亚和中国台湾，他们同期的股市表现是最为糟糕的。

　　尽管中国近期股市表现非常抢眼，但是从6年平均市盈率来看，还是非常低，而且近期行情也是受到内部资金而不是国际资本的推动。反观股市增长最快的印度、菲律宾和印度尼西亚，它们这6年的外汇流入却几乎没有增长。

　　再回过头来看房地产市场，情况也是如此。

　　从整个国家和地区的住房平均价格来看，中国、新加坡和马来西亚的增长速度是非常快的，中国台湾甚至出现了价格下滑；而那些几乎没有资本流入的国家，比如南亚和东南亚国家，它们的住房价格增长速度却排在亚洲首位。

　　我相信读者都会有这样困惑：流入亚洲国家和地区的2万亿美元外汇对资产价格怎么会没有产生影响呢，它们到哪里去了？

　　这就是我这篇文章的主题。

    外汇储备到哪里去了？

　　外部资金的增加，对亚洲新兴市场国家和地区银行系统的流动性带来了前所未有的压力。日本的商业银行流动性增加最快的一年是2003年，增加了30%；而亚洲新兴市场国家和地区最近3年的增长速度，都不会小于这个数字。

　　但是，从广义货币供应量来看，却没有任何异常之处。自上世纪90年代开始，M2的增加就一直比较缓慢，看不出有外部压力的迹象。

　　对照这两点来看，其中定有隐情。

　　不少读者没有注意到，外汇储备增加对于M1和M2的影响是不同的。从2000年到2006年底，亚洲国家和地区的外汇储备增加了2.1万亿美元。理论上来说，这也意味着亚洲央行需要印制价值2.1万亿美元的本国货币来抵消外汇储备的增加。

　　从2000年到2006年底，亚洲各地央行只印制了价值7000亿美元的本币钞票，比外汇储备增加的数量减少了65%。

　　在我要告诉读者的是，亚洲央行究竟干了什么，从而成功地避免了印钞票带来的尴尬。 我们以中国为例，让读者更清晰地了解央行的举措。

　　自2000年开始，中国M1的增长比例一直严格控制在10%左右，但这远远低于同期外汇增加的比例。如果中国央行根据外汇储备增加的比例同步增加货币供应的话，那么无疑会引发通货膨胀。

　　从2002年开始，中国新增货币供应量的增长率一直是负数，2005年甚至接近了-30%。这都是为了平抑外汇流入所做的努力。

　　这种状况，客观上造成了亚洲新兴市场国家过去数年来的通货紧缩现象。

　　以亚洲新兴市场国家中较小的经济体为对象，我们看到央行所做出的努力更为明显。马来西亚外汇储备的增长一度达到了60%，而M1的增加却维持在5%到8%。

　　那么，在这个过程中，央行做了什么呢？

　　通常来说，央行通过不断回笼货币来减少商业银行的流通性。这就是本文的第一个观点：受央行的政策影响，外汇储备根本没有转化为流通货币。也就是说，这笔钱被央行“蒸发”了。

    被央行“蒸发”

　　这意味着央行至少需要通过政策来减少实际供应的货币量。

　　一般而言，金融监管部门有以下四种选择：1.通过发行政府债券来回笼货币；2.发行央行票据；3.通过增加商业银行准备金比例来冻结资金；4.把官方存款从商业银行转移到央行。

　　以上几种政策，其实就包含了央行和商业银行之间的一些默契。央行给商业银行一些利益，比如准备金利率和债券收益，而商业银行则协助央行冻结社会上过剩的资金。

　　我的看法是，只要规模得到控制，那么央行和商业银行就会一直默契地合作下去。

　　根据瑞银的研究，在过去4年里，所有亚洲央行都或多或少地使用了一种或几种政策来平抑因为外汇储备增加所造成的流动性过剩，而约占一半比例的亚洲央行采取了所有的措施。

　　要衡量央行所做出的努力可能并不容易。经济学家和分析师都是通过央行或者财政部的资产负债表来进行研究，比如债券的发行会增加央行或者财政部的负债，但是还是无法清晰地显示政府为减少流动性而做出的努力。

　　而我的办法则比较直接，考察外汇储备增加数量和基础货币(M1)之间的差额。

　　无论政府以何种方式消化了流动性，它的结果就是减少了基础货币的发行量。因此，我考虑了亚洲国家和地区上述差额的多少，力争给大家提供一幅全景的图像。

　　亚洲国家和地区可以分为几类：印度尼西亚和菲律宾的央行几乎没有对货币发行量做出严苛的控制，因此受外汇涌入的冲击，它们的通胀和资产升值状况都比较严重；中国香港作为自由港，它的外汇流入和流出都非常大，因此对货币供应量几乎没有什么影响；日本和印度对于货币供应量都做出了调整，但是幅度有限。

　　最极端的例子是韩国、马来西亚和新加坡，它们的中央银行在过去4年里，理论上的货币供应量减少了50%，数额达到了年均GDP的6%，这从全球来看都是历史最高水平。而中国、中国台湾和泰国尽管绝对数量稍少，但也是各自的历史最高水平。 因此，我才说，“蒸发”货币是亚洲央行过去几年最重要的业绩。

    需要多大成本

　　在进一步深入探讨之前，我必须算一笔账，“蒸发”这些货币，亚洲央行需要付出多大的成本。

　　比如央行如果向商业银行发行短期债券，它也必须付出一定数量的利息来回笼资金。而且在最近这段时间里，亚洲新兴市场国家的货币都面临着升值过程，央行持有的外汇储备也不得不面临不断贬值所带来的问题。

　　当然，如果央行能够把外汇储备置换成资产或者进行投资，那么这部分收益就可以对冲“蒸发”货币的成本。

　　尽管如此，我还是在想，央行“蒸发”货币的行为是否有持久性。

　　从历史数据来看，几乎没有哪个国家能够通过减少货币供应量，来长久地解决外汇储备过量的问题。在上一轮经济增长高峰中，曾经有发展中国家试图这么干过。但是减少货币供应量之后，利率也随之上升，不断提升的利率让央行疲于奔命，最后不得不做出调整。

　　但当前亚洲的情况和历史上其他国家的经历有所不同，尽管亚洲国家和地区央行奉行“蒸发”货币的政策已经有一段时间了，但是迄今为止亚洲国家和地区的平均利率还是非常低。

　　如果考虑到“蒸发”货币所减少的供应量，那么理论上亚洲国家和地区的利率都应该比现在高，例外的只有印度尼西亚和菲律宾。因为它们的政府对于维持低利率没有太强的信心，这也解释了为什么这两个国家没有能力像其他邻国一样“蒸发”货币。

　　那么为什么亚洲国家和地区的央行既能够维持低利率，又能够大胆回收货币呢？

　　答案其实很简单，我再次把这归功于亚洲居民良好的储蓄习惯。正因为如此，亚洲国家和地区的央行都可以在现有条件下继续维持当前的经济政策。

　　要么是因为低利率让央行吸纳资金的成本足够低，要么是因为央行的投资收益能够超过回笼资金的成本。我的结论是，只要确保利率足够低，央行就可以无限期地推行回笼货币的政策。

　　既然利率对于央行的政策这么重要，那么央行也会对利率上升小心翼翼。

　　从以往经验来看，利率直线上升之前，政府都在竭尽全力控制利率。当前亚洲一些国家，包括中国，真实利率都已经是负数了，因此我想上调利率几乎是不可避免的。

　　从过去几年来看，亚洲国家和地区的平均存款利率、贷款利率和银行间利率都不升反降，2004年达到历史最低点。从2005年开始，亚洲的平均利率开始回调，想必央行对此都非常谨慎。

    专门谈谈中国

　　我想有必要专门说说中国。高经济增长速度意味着中国的投资和消费增长都应该比较快，而事实上中国的基础设施投资力度确实也很高。对于资金的需求构成了通胀压力，然而实际情况是中国的真实存款利率为负。

　　不仅仅是存款利率、贷款利率和银行间市场利率都相当之低，颇值得玩味。

　　如果认真研究过

中国经济，就不会感到奇怪了。

　　可以这么说，在中国经济发展的过程中，投资和出口是同步增长的。在投资对于资金形成巨大需求的同时，出口为投资创造了越来越多的资金供应。在这样的良性循环下，中国经济高速增长的机制就形成了。

　　(作者为瑞银集团亚太区首席经济学家，本刊记者齐忠恒/译)

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