长江证券：全球性加息潮难来

　　既然低利率局面不会改变，那么由之导致的全球资产价格提升以及证券市场泡沫难以在短期内发生趋势性变化

　　本刊特约作者 章楠/文

　　随着全球经济劲增，各经济大国的通胀水平也持续上扬，造就了前一轮全球加息潮。当时，各国利率多在较低水平，因此利率决策并不难。但2007年后，各国的加息步伐逐步放缓，利率决策也就不再像以往那样轻松。

　　有趣的是，在即将步入今年第三季度之际，人们发觉全球经济并未明显受到前期加息浪潮的冲击，相反，许多国家依旧强劲增长，各国通胀压力也在上扬。不久前，新西兰央行已将基准利率推升至8%，而英国及欧洲的中央银行也纷纷上调利率以对付通胀。随着最新数据的公布，市场对美联储及日本央行的加息预期也逐步增加。本月初，美联储前任主席格林斯潘认为目前美国利率持续偏低，全球的利率也维持低点，这是一种非常不寻常的经济现象。格老的担忧配合各国目前的加息举动，使投资者感到新一轮全球性加息浪潮的逼近。

　　可现实并不那样简单。部分经济大国的利率决策已达到或接近临界点，而全球利率偏低问题绝非通过简单地上调利率就能解决。

　　那么，格老眼中全球低利率问题是否获解？让我们逐一分析各国央行的处境。

　　尴尬的日本

　　在经过几年与通缩的斗争后，日本逐步走出泥沼，并迎来了久违的通胀上扬。去年，它结束了零利率，并逐步升息至目前的0.5%。加上日本的失业率现在处于近几年内的低位，整体的经济数据支撑了市场对日本近期升息的预期。可实际上，相比别国，日本的利率决策最为尴尬。

　　从全球这轮加息看，各国央行的利率政策往往围绕通胀这个风向标。可看看日本当前的通胀水平吧——核心通胀在前两季度不但没明显上扬，反而出现了轻微的负增长。

　　其次，日本是一个出口主导型的经济体，其未来经济的处境也并非乐观。作为日本最大的贸易伙伴，美国经济形势将一直就受到日本央行密切关注，当前美国经济的放缓可能打击美国对商品的需求,进而损及日本经济成长。

　　日本央行总裁福井俊彦也在上月表示“即使物价稍微负增长，升息的可能性依然存在”。但考虑到以上诸多负面因素，在通胀维持在低位之时，日本央行却对市场不断发出升息信息，这或许已经违背了升息的初衷，而仅仅成为提高日元借贷成本的一种借口。

　　综合来看，相比其他国家央行来说，保持中性的经济以及温和的通胀水平使得日本央行并不存在上调利率水平的迫切性，未来日本利率再度出现连续上调的几率甚小。

　　迷茫的美国

　　日本央行的利率决策难度最大。而美国息口动向则无疑在各国中最难预测。

　　日本惧怕因低利率环境下日元问题引发其他经济问题，故在通胀仍处于偏低水平之时希望上调利率；而美联储却在国内通胀水平超出警戒线之时，因害怕高利率对经济的拖累而不敢继续上调利率。

　　在几个月之前，金融市场对美联储降息预期一度升至80%(因为降息可避免经济出现更大滑坡)，美国二季度GDP却出现反弹。仅一个多月时间，降息的预期就瞬间消失了，人们的注意力再度回到通胀问题上来。而结合到房屋市场，经济的大起大落令投资者更加无从判断未来利率决策。

　　因此在经济前景不明以及通胀压力持续存在的前提下，未来的利率预期仍将左右摇摆。这并非美联储希望看到的，因为从近期的历史来看，预期的变化在很大程度上反过来也影响着联储的利率决策。

　　从平衡的角度来看，如果一定要在加息与降息之中选择，更好的结果无非是维持目前利率不变。几年后回头看，这或许不是最佳的决策，但却是当前最安全的决定。故不难判断未来美国利率上调的空间极小，除非美国经济反弹力度超预期，否则持续加息并不会出现。

　　矛盾的英国

　　由于经济与通胀水平同步上升，自去年8月以来英国已四次上调利率至5.5%。

　　英国这段时期的经济数据，很容易令人联想到一年多前的美国。当时，美国通胀与经济增长也是同时快速上升，通胀明显超出2%警戒线，可联储却在一片加息声中停止了加息，并将利率长期维持在了5.25%。

　　英国央行会像美联储那样果断停止加息吗？以下来观察英国部分经济数据。前期的连续加息开始给不断升温的房市带来冲击，5月英国

房价增长开始放缓。借鉴美国加息经验，可以判断在利率不断上调之下必然会对部分商品市场造成影响，而房市是反映最直接的。从短期看，受能源和食品价格下跌影响，英国5月份通胀水平出现一定回落：5月CPI较上年同期仅上升2.5%，为7个月来的最低水平。这无疑给予央行“鸽派”充足的借口将利率维持在5.5%。

　　央行“鹰派”成员却对目前的通胀水平相当警惕，毕竟目前英国的通货膨胀率已经连续13个月高于央行目标2%。而且央行行长金恩在近期的讲话中也强调了关注通胀中期走势的重要性。他表示：“如果产能压力、定价意愿和通货膨胀预期居高不下，央行仍有必要收紧货币政策。”

　　总观而言，在房屋数据下滑以及通胀回落的前提下，即使未来通胀水平依旧徘徊高位，英国加息空间也明显缩小。如果央行在针对通胀问题时矫枉过正，很可能给经济造成破坏性打击，或许这也是美联储在核心通胀水平超出2%时果断终止加息周期的初衷。

　　争议的欧洲

　　比起上述几个经济体，目前欧洲央行的处境似乎最舒适，利率决策难度也最小。

　　就在本月中旬，欧洲央行再次将欧元区主导利率从目前的3.75%提高到4%，这也是6年以来最高的利率水平。并未超出警戒范围的通胀水平加上偏低的利率水平，都令欧洲有相当的时间和空间去调整目前的利率方向。

　　本次加息后，欧洲央行行长特里谢称，目前欧洲中期至长期内物价有上行风险，因此做出加息决议，未来央行将继续密切监控所有的动向，以确保中期内的物价稳定。从这个发言不难看出，欧洲似乎吸取了美英经验，准备在经济依旧强劲的阶段就将通胀有效地控制在合理范围，以免未来经济回落与通胀高企同时出现的美国式“难题”。

　　可是，欧盟不同国家对目前通胀水平的看法却出现了争议。德意志央行认为，未来物价水平可能会因货币供给增加而出现上扬；意大利央行却认为，欧盟物价上涨风险并不大，通胀水平并未受到刺激。 不同的意见或许暗示着欧洲央行的本轮加息将逐步放缓脚步。根据最近的央行会议记录可以看出，早期暗示加息的词语渐渐消失，这很可能预示着利率或将见顶。

　　无论如何，虽然目前欧洲加息的空间最大，但是否有必要持续加息依旧需要更强烈的数据支撑。

　　火热的中国

　　相对其他亚洲国家，中国的通胀问题算不上严重。然而自2007年以来的通胀大幅上升已然引起了政府的密切关注，前期猪肉价格上升已导致5月份国内的通胀水平首次超出3%的通胀“警戒范围”。经济的高速增长，通胀水平的大幅提升加上国内资本市场的进一步膨胀，令中国政府一边加快

人民币升值速度，一边采用“组合拳”形式的紧缩货币政策以对付通胀。

　　然而事情却并非那么简单。以中国目前的经济结构，以往封闭式的调控效果已不明显，可以说加息或提高准备金率等内部调控手段已并非冷却经济的最佳手段。只有加快人民币升值，才能从根本上解决国内经济过热的问题。

　　由于目前中国股市一片繁荣，导致越来越多的国内投资者开始参与其中，这种情况下政府绝对不会贸然的打压热情高涨的市场，这也使得加息的可能性下降。同时，大部分国家的利率水平难以继续上调的现状也相对缩小了中国政府继续加息的空间。

　　以上的分析不难看出，前期全球经济看似迎来了新一轮加息浪潮，但就目前形势分析前景并不乐观。部分经济大国的利率水平更是面临下调的风险，这很可能令未来全球低利率现状难以在短期内得到解决。

　　全球性利率偏低导致的全球资产价格提升以及

证券市场泡沫风险难以在短期内缓解。在这种大背景下，投资者更应该提高警惕，格老的担忧绝不是凭空想象。

　　(作者为长江证券研究员)

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