广发证券：通胀上行股市受益

　　广发证券武幼辉

　　没有悬念，上周公布的CPI数据较大幅度超出了警戒线。从价格指数组成来看，食品价格特别是肉禽价格的大幅上涨是CPI走高的主要原因。剔除食品消费价格之后，核心CPI似乎一直保持比较平稳的水平。

　　通货膨胀从本质上来说是一个货币现象。即使下半年食品价格高企的局面，在国家宏观调控和季节因素影响下有所好转，我们也有理由相信通胀在未来较长的一段时间里都是我们需要面对的。首先是领先的M1、M2和CRB指数均保持在高位并有所上扬，而这背后更深层的原因，在于经合组织经济的强劲增长和美国经济的逐渐恢复；其次是下半年翘尾因素依然较高；最后是在居民收入增加、内需逐渐启动之后，城乡居民对于商品需求增加，这有利于一些企业对产品顺利的涨价。

　　通货膨胀作为经济领域中的重要系统性风险，其变动影响到整个金融市场价格的变化。未来一段时间通货膨胀均会保持在温和偏高的水平上，我们认为其对

证券市场的影响不容忽视，一些行业也会因此而显著的受益。

　　早期经典的费雪假说表明，

股票的名义收益率与通货膨胀呈正相关关系，而实际收益率与物价指数无关。然而，国外大量的实证研究却得出了一个尴尬的结论，即实际股票收益与通胀呈负相关，这与传统理论认为的，股票作为实际资产所有权的代表，应该是通货膨胀的保值品的观点相反。换句话说，在通胀环境下投资股票并不能保值。迄今为止，已有大量的研究成果来解释这一悖论，但并没有一种理论能获得统一的认同。

　　我们考察了中国通货膨胀对股市收益率的影响，也发现二者之间并没有完全对应的走势。但进一步的研究表明，在通胀水平很高时(CPI>5%)，股市实际收益率与通胀水平负相关；而在通胀水平温和时，股市实际收益率与通胀水平正相关。这种关系是比较显著的。

　　我们认为这其中最重要的原因在于：由于中国的股市规模偏小而供给弹性更小，居民的购买力相对强大，个人投资者的行为往往决定了股市的走势，并且其影响具有放大效应。个人投资者对相对温和的货币政策并不敏感，但过高的通胀率会导致过紧的货币政策，进一步导致资金流出股市。

　　总体来说，无论从理论上还是实证上来说，在通胀上行但没有偏离合理水平太多的情况下，我们认为其对股市有比较积极的促进作用。由于未来通胀依然可控，其负面效应难以占据主导。

　　通货膨胀对企业的业绩影响是双向的：一方面居民消费和投资意愿增强，会推动企业业绩增长；另一方面通胀也会导致企业成本增加。因此，企业的定价能力强、供给弹性小的行业是我们需要重点考虑的。

　　综合考虑，我们认为两类行业会因通胀而显著受益：一类是上游的生产资料行业，包括石化、钢铁、有色等。我们发现采矿业行业景气指数与CPI保持高度的一致性，近期二者的背离，预示采矿业的景气有上升空间。另外在内需启动下，品牌消费品和

零售业将长期受益，值得投资者重点关注。

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