居民储蓄分流和固投持续反弹趋势显现

　　报告要点

　　5月末货币供应量整体增长趋缓，但是居民储蓄的存款搬家导致银行资金来源紧张，考察居民储蓄持续分流的缘故，还是在于负利率促使居民选择要么消费，要么投资，而股市财富增长的“虹吸效应”使得居民更多的选择收益率更高的资本市场。顶点财经

　　1-5月份，城镇固定资产投资继续保持反弹态势，房地产开发再次成为推动固定资产投资的重要力量。值得忧虑的是，一方面，新开工项目数量和总投资额本月再次双双出现同比上升；另一方面，工业增加值大大超出了市场普遍预期，也给固定资产投资的持续反弹提供了数据支持。..目前央行面临的主要问题有二：首先便是居民储蓄搬家问题；其次便是固定资产投资在房地产价格的带动下出现一轮反弹，对付这两个突出问题，通过利率工具调控资产价格都在理论上是解决问题的办法。但是从实际操作看，但是目前央行的难处不在于是否紧缩调控而在于紧缩调控方式和力度选择。

　　就存款搬家而言，当资本市场繁荣时，央行利率调整的速度无论如何也跟不上市场收益率的增速，这使得央行无论在加息的幅度还是方式选择方面都面临两难的局面，同时目前商业银行难以进行主动负债管理，银行经营方式的改变不是货币政策能够解决的问题。更为严重的是印花税上调对于市场的抽水作用远大于我们原本的预料，如果货币政策导致储蓄资金回流，将会影响到股市支撑面的基本因素。顶点财经

　　就固定资产投资反弹而言，在新一轮的项目开工中，自筹资金所占的比例大幅提高，限制了利率政策起效的范围和力度。而且提高利率对企业的固定资产投资进行抑制，幅度过大势必影响到企业的财务成本从而对企业的盈利造成影响，企业业绩受损又会传导到牛市的支撑机制上，再次回到市场在印花税后支撑面因素变化和政策承受力渐趋脆弱问题。

　　预计央行近期出台紧缩性政策，以利息税减免的可能性为最大，而央行的加息政策出台时机则有可能会往后推至二季度末，给前次加息留出市场反应和效果观察的时间。当然固定资产投资的反弹配合CPI大幅上升会考验央行的耐心，而国务院常委会要求央行实行稳健偏紧的货币政策无疑也会造成压力，如果本周末出现加息也并不奇怪，只是方式和幅度将是我们拭目以待的。

　　事件：5月份宏观经济数据公布

　　货币供应量增长趋缓。2007年5月末，广义货币供应量(M2)余额为36.97万亿元，同比增长16.74%，增幅比上年末减缓0.20个百分点，比上月末减缓0.39个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为13.03万亿元，同比增长19.28%，增幅比上年末高1.80个百分点，比上月末低0.73个百分点。顶点财经

　　人民币贷款增长平稳。2007年5月末，金融机构人民币各项贷款余额24.63万亿元，同比增长16.52%，增幅比上年末高1.45个百分点，比上月增加0.01个百分点。今年5月份，金融机构人民币贷款增加2473亿元，同比多增379亿元。今年1-5月人民币各项贷款增加2.09万亿元，同比多增3115亿元。

　　人民币存款增长减缓。2007年5月末，金融机构人民币各项存款余额36.03万亿元，同比增长14.63%，增幅比上年末减缓了2.19个百分点，比上月减缓了1.03个百分点。今年5月份，人民币各项存款增加1581亿元，同比少增2662亿元。其中居民户存款减少2784亿元，同比多减2959亿元(去年同期增加174亿元)。今年1-5月人民币各项存款增加2.48万亿元，同比少增3333亿元。

　　5月份，社会消费品零售总额7158亿元，同比增长15.9%，1-5月累计，社会消费品零售总额35018亿元，同比增长15.2%。

　　5月份，全国规模以上工业企业(年主营业务收入500万元以上的企业)增加值同比增长18.1%。工业企业产品销售率为98%，同比提高0.1个百分点。工业企业共实现出口交货值5760亿元，同比增长19.9%。1-5月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长18.1%。顶点财经

　　1-5月份，城镇固定资产投资32045亿元，同比增长25.9%。其中，国有及国有控股完成投资13891亿元，增长15.6%；

房地产开发完成投资7214亿元，增长27.5%。

　　从施工和新开工项目情况看，截止到5月底，城镇50万元以上施工项目累计151139个，同比增加18470个；施工项目计划总投资175359亿元，同比增长16.1%；新开工项目74701个，同比增加7282个；新开工项目计划总投资27908亿元，同比增长6.1%。从到位资金情况看，城镇投资到位资金40296亿元，同比增长23.7%。其中，国内贷款增长14.1%，利用外资增长16.6%，自筹资金增长29.2%。

　　点评：居民储蓄分流和固投持续反弹趋势显现，利率政策面临两难抉择

　　居民储蓄存款分流严重继续，固定资产投资持续反弹趋势显现

　　5月末货币供应量整体增长趋缓，前期货币政策紧缩效应凸现。其中M2同比增长16.74%，比上月末减缓0.39个百分点，M1同比增长19.28%，比上月末减缓0.73个百分点，M2和M1增速的双双减缓说明前期央行多次上调法定准备金率以及公开市场操作等紧缩调控政策已经初见成效，M2也正在逐步向今年16%的调控目标靠近，考虑到5月份因为出口商抢前出口和进口商暂缓观望造成贸易顺差激增，从而在外汇占款上对货币供给量造成更大的压力，那么5月份M2和M1增速的小幅回调可能预示着货币供给量的调控程度可能比数据显示的更加乐观，考虑到6月1日和7月1日

出口退税下调及进出口暂定关税调整后年内贸易顺差增速可能会逐步平稳乃至出现下滑趋势，此外受到商业银行“早放贷，早收益”的惯例影响，人民币贷款也将不复1季度时令人咂舌的增长速度，从5月份的人民币贷款数据来看，金融机构人民币贷款增加2473亿元，同比不过多增379亿元，但与前4个月平均4600多亿元的水平相比回落明显，信贷过快增长问题已经得到有效控制。顶点财经

　　目前值得关注的问题是居民储蓄的存款搬家导致银行资金来源紧张。5月份，人民币各项存款增加1581亿元，同比少增2662亿元。其中居民户存款减少2784亿元，同比多减2959亿元，比4月的1674亿元增加了1100多亿元，再度创下月度最高减幅。考察居民储蓄持续分流的缘故，还是在于存款实际负利率，负利率促使居民选择要么消费，要么投资，而股市财富增长的“虹吸效应”使得居民更多的选择收益率更高的资本市场，同时资本市场财富的快速累积又反过来拉动了消费，5月份，社会消费品零售总额7158亿元，同比增长15.9%，同比4月份的15.5%的增速上升0.4个百分点，继续保持高速增长，从这点来看，居民储蓄搬家对经济增长的风险主要建立在股市健康程度的基础上。实际上，上世纪末股市行情看好就已经对储蓄存款起到过分流作用，我国居民储蓄存款余额增长增长率从1994年的41.5%，一路下滑至1998年的15.4%、1999年的11.6%、2000年的7.9%，但是2001年股市开始由牛转熊后，居民储蓄增长速度又重新加快。从这点来看，随着资本市场的发展，直接融资比例的上升，储蓄搬家是必然的趋势。

　　1-5月份，城镇固定资产投资32045亿元，同比增长25.9%，快于1-4月份25.5的增速，继续保持反弹态势，其中房地产开发完成投资7214亿元，增长27.5%，继续保持增长态势，从发改委的数据看，5月份全国70个大中城市房屋销售价格指数上涨6.4%，涨幅比上月高1个百分点，涨幅增速也成为2005年11月份以来的最高值，因此可以预料房地产开发再次成为推动固定资产投资的重要力量。值得忧虑的是，一方面，新开工项目数量和总投资额经历从年初的同比下降后到本月再次双双出现同比上升，截止到5月底，新开工项目74701个，同比增加7282个，新开工项目计划总投资27908亿元，同比增长6.1%，正如我们前期分析中所述，新开工项目对于固定资产投资的反弹趋势具有更大的预示和推动作用，而且十七大政府换届后会按惯例出现新一轮开工项目纷纷上马的压力；另一方面，5月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长18.1%，扭转3月份以来的回落趋势，同比4月份的17.4%上升0.7个百分点，大大超出了市场普遍的16.9%的预期，也给固定资产投资的持续反弹提供了数据支持。

　　央行利率政策面临两难抉择

　　从目前公布的宏观经济数据看，5月份的经济在高位运行，有从偏快转向过热的趋势已是不争的事实。在我们前期的报告中已经指出，5月份CPI高企并不是加息的唯一标杆，但是如果固定资产投资数据特别是房地产价格上涨较快，则可能触发央行的紧缩调控政策，从5月份的宏观数据看，已经符合调控的标准，因此央行近期出台紧缩调控政策的可能性已然极大。

　　从本月数据看，央行面临的主要问题有二：首先便是居民储蓄搬家问题，根据测算，如果连续3个月保持此增速，银行的贷存比可能上升到73%以上，接近75%的上限，不少中小银行将面临生存问题；其次便是固定资产投资在房地产价格的带动下出现一轮反弹，虽然整体仍在低位，但是持续上升的趋势有所呈现。顶点财经

　　对付这两个突出问题，让利率由负变正，通过成本型工具调控资产价格都在理论上是解决问题的办法。但是从实际操作看，但是目前央行的难处不在于是否紧缩调控而在于紧缩调控的方式和力度选择。

　　就第一个存款搬家的问题，当资本市场繁荣时，央行利率调整的速度无论如何也跟不上市场收益率的增速，这使得央行无论在加息的幅度还是方式选择方面都面临两难的局面，幅度小了货币政策失效，幅度大了对实体经济的影响难以估测，而面临最大挑战的是商业银行，储蓄搬家意味着商业银行资金来源紧张，这对于传统以利差作为主要利润来源的被动负债经营模式受到冲击，而商业银行进行主动负债管理，一是缺乏一个多层次的成熟资本市场，特别是债券市场发展滞后，二是限于对商业银行用于放贷资金的严格规定，限制了银行负债方和资产方市场的沟通，也限制了利率的市场化程度，这种情况下，银行既没有动力更没有条件进行负债方主动管理。因此解决此问题的关键在于银行经营方式的改变，而银行经营方式的改变又在于为银行解脱负债和资产管理的多重束缚，这不是货币政策能够解决的问题。更为严重的是印花税上调对于市场的抽水作用远大于我们原本的预料，粗略估计以资本市场整体约4000亿的日交易量计算，印花税平均每日约多抽走8亿，保持目前的交易量，按全年的交易日计算则印花税对市场新增抽水超过2000亿元，考虑到2006年上市公司利润总额一共是3780亿，也就是说，上市公司全年要保持55%左右的利润增长才能满足印花税抽水的要求，剩下的才是回馈给股东的利润分红，这使得目前市场股价增长失去了基本面的支持，资金推动的比例却越来越高，对政策面因素变化特别是资金流向改变的承受力大大削弱，因此无论是取消利息税抑或是加息或者双管齐下的政策，姑且不论是否会改变资金流向，我们只需设想一旦出现储蓄资金的回流，那么支撑股市的基本面因素会受到多大影响，是否会再次步入慢慢熊市，居民财富是否会在恐慌性撤离时受到损害，都是需要深思熟虑谨慎决策的问题。如前所述，居民储蓄搬家对经济增长的风险主要建立在股市健康程度的基础上，一旦出现股市系统性风险，那么可能我们需要讨论的是变为如何再次让居民储蓄分流降低商业银行资金累积风险，以及重新培育资本市场人气的问题了，可能会影响到建立多层次资本市场体系、加大直接融资比例等资本市场完善步骤的开展。

　　在第二个对固定资产投资反弹的控制问题中，值得关注的是从到位资金比例看，自筹资金增长29.2%，增长速度最快，这说明新一轮的项目开工中，自筹资金所占的比例大幅提高，因此对利率变化的敏感度有限，这也限制了利率政策起效的范围和力度。而且提高利率对企业的固定资产投资进行抑制，幅度过大势必影响到企业的财务成本从而对企业的盈利造成影响，企业业绩受损又会传导到牛市的支撑机制上，再次回到市场在印花税后支撑面因素变化和政策承受力渐趋脆弱的问题上。顶点财经

　　因此，我们依然预计央行近期出台紧缩性政策，以利息税减免的可能性为最大，因为此项举措对于整个经济面的波及范围最小，又是对目前商业银行存款分流严重问题的针对性措施，但是效果如何，在目前的高收益率投资市场的对比下，难以预料。而央行的加息政策出台时机则有可能会往后推至二季度末，给前次加息留出市场反应和效果观察的时间。当然固定资产投资的反弹配合CPI大幅上升会考验央行的耐心，而国务院常委会议中要求央行实行稳健偏紧的货币政策无疑也会造成压力，从这两点考虑，如果本周末出现加息，也并不令人奇怪，只是方式和幅度将是我们拭目以待的。

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