机会还是疯狂

　　当前,有近六成公司的价格隐含增长高于其历史表现,这通常意味着股价的高估;如果考虑分析师的预期,则会出现非常矛盾的结论——八成公司股价被低估。股价超越了历史可能,而分析师的预测走的更远。机会乎?疯狂乎?

　　本刊特约研究员 杜丽虹/文

　　转眼间股市已经上涨到2800点，股价的坚挺是否有盈利增长的支撑?分析师对于上市公司的盈利预测是否过于乐观?对于这些疑问，本文试图通过价格隐含增长率(PIG，Price Implied Growth)为纽带将公司的历史表现、当前估值与分析师预期联系起来。

　　统计数据显示，A股当前估值中蕴涵的增长预期已显著高于上市公司盈利增长的历史表现，而分析师对未来盈利的预期又显著高于当前的估值水平——如果上市公司盈利延续2006年的增长速度，那么60%的公司已被高估。但是，如果我们相信分析师对上市公司未来盈利的乐观预期，那么80%的公司其实是被低估的。

　　究竟是A股的机会，还是分析师的疯狂?

　　历史上的盈利增长不乐观

　　过去的一年，中国GDP增速超过10%，在此背景下，沪深300指数公司的整体业绩也稳步改善——净利润平均增长了18.8%，且三分之二的公司实现了正增长。但是，与净利润的高增长相比，沪深300指数公司每股收益的整体增长并不明显，均值从2005年三季度的0.284元上升到2006年三季度的0.298元，上升了5.2%，略高于过去3年(2004年-2006年，其中2006年业绩增长按当年三季度数据进行了年化处理)每股收益的复合年均增长率3%(见图1)。

　　即使盈利增长较快的过去一年(2006年三季度数据乘以4/3)，仍然有近50%的公司每股收益是负增长的，另有四分之一公司的每股收益增长在0%-30%之间(其中15%的公司在10%-30%之间)，四分之一公司的每股收益增长率在30%以上。

　　与过去3年每股收益的复合年均增长率相比，在过去一年负增长公司的比例基本没有改变，但高增长公司比例有所增加，每股收益增长率超过30%的公司比例从过去3年的15%上升到26%，而增长在0%-30%之间的公司由过去3年的36%下降到26%——企业两极分化现象更加明显!

　　六成公司股价表现超过业绩表现

　　但从市场估值看，当前价格中隐含的增长预期(或者说使当前股价估值合理的增长率要求)要高于公司盈利增长的历史表现。以2006年末股价计算，价格隐含增长率为负的公司只有四分之一(过去3年实际有50%)，另有将近四分之一的公司价格隐含增长率超过了30%(过去3年实际只有15%)，一半的公司价格隐含增长率在0%-30%之间(过去3年实际只有34%)，其 中30%的公司价格隐含增长率在10%-30%之间(过去3年实际只有16%)——这意味着如果当前市场的估值是合理的，那么上市公司未来的业绩增长必须显著高于过去一年的历史增长。

　　这意味着，当前股价如果是合理的，将有近六成的公司未来业绩将超越其历史表现，这可能吗?

　　八成公司分析师预期增长高于PIG

　　为了分析当前股价估值是否合理，我们引入分析师对上市公司的盈利预期，但是，结果却更加不同寻常。数据显示，分析师预期普遍高于当前价格隐含增长——股价不仅没有被高估，反而是低估的!

　　在分析师预期中，只有3%的公司未来会呈现每股收益的负增长，七成公司的增长预期均在0%-30%之间，其中六成公司在10%-30%之间，四分之一公司未来两年每股收益的年均增长率超过30%——分析师预期高于公司的历史表现，也高于当前股价中隐含的增长要求，并且更加集中化和平均化(见图4)。

　　综上，当前价格隐含的增长预期高于公司的历史表现——60%公司当前价格的隐含增长高于过去一年的增长率，三分之二公司的价格隐含增长高于过去3年的年均增长率;而分析师对未来的增长预期又高于公司当前价格中隐含的增长率——80%公司的分析师预期高于当前价格的隐含增长率。

　　由于当前价格隐含增长率显示的是当前估值合理的增长率要求，因此，如果上市公司盈利增长延续历史发展轨迹，即上市公司未来盈利增长水平不会显著超出2006年，那么至少60%的公司被高估。当然，未来上市公司业绩也有大幅增长的可能，这就将使高估的情况不会发生。尤其是分析师的预期远远超过价格隐含的盈利增长，按照分析师的预期，沪深300中有80%的公司仍被低估!

　　股价超越了历史可能，而分析师的预测走的更远。机会乎?疯狂乎?

　　负隐含增长中的低估机会

　　在沪深300指数成份公司中剔除尚未复牌的S双汇(000895)和S莱钢(600102)，在298家公司的价格隐含增长中，有76家公司的PIG为负，其中，30家公司过去一年的每股收益增长确实为负，其余36家公司的历史增长率为正;在分析师预期均值中，仅有四家公司的分析师预期为负，只有S东锅(600786)和S山东铝(600205)的分析师预期低于股价隐含增长——如果考虑到潜在的对价因素，上述76只股票的分析师预期均高于价格中隐含的增长要求——负增长公司存在着低估套利机会。

　　表1列出了上述76家公司(由于篇幅所限，在此仅列出十家公司，全部名单将刊登在本刊网站上，表2-4亦同。)的PIG，其中贵州茅台(600519)、张裕A(000869)、上港集团(600018)、恒瑞医药(600276)、云南白药(000538)等少数几家公司由于风险系数(Beta值)较小，导致高市盈率下隐含的预期增长为负，其余多数公司的市盈率都较低，平均市盈率仅为16.7倍，显著低于市场平均水平——相对低估公司的增长性挖掘是牛市中最安全的投资策略。

　　高隐含增长中的漂亮公司

　　与负PIG相对的就是高隐含增长公司。在298家样本公司中，价格隐含增长率在30%以上的有64家，其中41家公司的市盈率在100倍以上，18家公司的市盈率在50-100倍之间，仅有5家公司的市盈率小于50倍，最低市盈率为36倍。对于这些公司，高估值是否意味着高估?

　　与国外优质公司的高市盈率不同，我国市场的高市盈率公司通常是当前业绩较差的公司，上述64家公司2006年三季度的每股收益均值不到2分钱，其中，37家公司过去一年的每股收益是负增长的，仅有7家的历史增长率超过了当前价格隐含的增长率要求。

　　当然，过去的负增长并不意味着未来的负增长，激进的投资人常常在转折的公司中寻找机会。上述64家公司有50家公司被分析师关注，其中有37家公司获得了分析师30%以上的增长预期，有25家公司的分析师预期高于当前价格的隐含增长，其中包括了像福田汽车(600166)、京东方(000725)、上海航空(600591)、TCL(000100)、徐工科技(000425)、S东航(600115)、宏源证券(000562)等公司。

　　如果上述64家公司能够实现当前股价中隐含的增长预期，那么5年后每股收益的均值将从当前的2分钱上升到5角钱，以20倍市盈率计算的平均股价接近10元(当前的股价均值为6.4元/股)。也就是说，上述公司如果能够实现价格隐含增长，则5年后在20倍市盈率下投资人平均将获得6.8%的年均收益率，部分公司的年均收益率在10%以上，其中春兰股份(600854)的年均收益率达到22.3%，西飞国际(000768)15.4%，航天机电(600151)14.3%，海南航空(600221)12.8%，中粮地产(000031)12.4%……

　　表(2)中列出的高隐含增长公司为牛市中积极投资人提供了价值挖掘的机会。

　　分析师眼中的明星

　　如前文所述，当预期增长高于当前价格隐含增长率时，提示我们公司可能存在低估套利机会。但由于目前80%的公司都获得了分析师更高的预期，因此，为了回避市场过于乐观的风险，我们在表(3)中列出了分析师预期增长超出价格隐含增长率20%以上的公司名单，这些公司为投资人留出了20%的安全边际，即，只要分析师对每股收益增长率的预测误差不超过20%，上述公司就被低估了。

　　在这张榜单上包含了几乎所有航空股和为数众多的金融股、部分钢铁股、石化股等，也包含了徐工科技、TCL、京东方等激烈竞争行业中的龙头企业，反映了宏观经济形势以及行业竞争中可能存在的所有正面因素。

　　值得警惕的名单

　　如果说榜首公司值得关注，那么榜尾公司就值得警惕了。

　　在分析师预期普遍高于历史业绩，也高于当前股价隐含增长率的情况下，仍有49家公司的分析师预期低于当前价格隐含的增长率，这49家公司无疑是需要警示的——它们很可能达不到使当前价格趋于合理的成长要求，从而使得当前价格被高估。

　　在表(4)中我们列出了上述49家公司，在这张榜单上包含了像广电电子(600602)、广电信息(600637)、S山东铝、四川长虹(600839)、光明乳业(600597)、大唐电信(600198)、陆家嘴(600663)、中信证券(600030)、海虹控股(000503)等企业，值得注意的是表(4)中的公司并不都是被分析师降级的公司，如大唐电信，分析师预测未来两年公司的年均增长率高达54%，但是，公司160倍市盈率中的隐含增长要求已经达到68%，因此，54%的增长预期下公司仍有高估嫌疑;此外，广电信息，分析师预测未来两年的年均增长为41%，但当前100倍以上的市盈率中已蕴涵了74%的增长要求，存在高估嫌疑;同理还有水井坊(600779)，分析师预期增长22%，但公司85倍市盈率下已经蕴涵了46%的增长要求;S仪化(600871)，分析师预期增长30%，但88倍市盈率的蕴涵增长要求为48%;中信证券，分析师预期增长率为28%，但53倍市盈率中蕴涵的增长要求为36%，均高于预期——当前过高的估值已经透支了上述公司的高增长预期，从而成为牛市中潜藏的危机!

　　(作者为贝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特约研究员)