2006年六大资源行业投资机会深入分析

　　——油、电、水、煤、土地、公交六大资源行业投资机会分析

　　平安证券 孙方红 窦泽云 杨建标 张响东 郑　武 张秀红

　　l明年推出资源类价格改革，恰逢其时。2005年较低的物价水平，为资源产品价格改革提供了相当的空间。资源类产品价格改革将以价格形成市场化为目标，兼顾上下游产业。

　　油气：定价机制改革将于明年取得实质性进展，但不会立即市场化，天然气价格提升的可能性很大，对炼油企业和天然气开采业的利润提升有正面影响

　　电价：改革将向市场化迈进，电价存在的短期上涨可能对电力上市公司是普遍的利好。

　　水价：2006年是水价改革启动之年。水务板块中六家主要上市公司都将在水价上涨中获得实利。从近年水费上涨情况看，水资源费和污水处理费上涨较为明显，而供水价格上涨则较为有限。

　　煤碳：电煤价格改革是2006年煤价改革的重头戏，以动力煤为主的煤炭上市公司获益会更多。

　　土地：价格改革将使推动地价和房价的上升，使拥有较多土地储备的上市公司受益。

　　公交：因其公共服务业性质，票价提升余地不大。如果政府的扶持增加则有可能提升公交公司股票价。

　　资源价格改革受益程度较高的公司

价格影响因素	公司名称	股票代码	股价 （元）	每股收益（元）			净利润增长（ %）			市盈率			受益程度
				2004	2005E	2006E	2004	2005E	2006E	2004	2005E	2006E
成品油	上海石化	600886	3.76	0.55	0.28	0.32	188	－ 46.2	14.29	6.84	13.43	11.75	★★★★
	中国石化	600028	4.31	0.37	0.40	0.42	69.9	8.1	5	11.65	10.78	10.26	★★★★
电价	国电电力	600795	5.92	0.37	0.44	0.49	24.0	18.8	12.8	16.0	13.4	12.1	★★★
	G华靖	600886	5.06	0.58	0.76	0.85	72.7	30.3	11.8	8.7	6.7	6.0	★★★
水价	首创股份	600008	4.88	0.45	0.21	0.22	21.5	-6.3	6.5	10.8	23.2	22.2	★★★
电煤	兖州煤业	600188	5.63	0.55	0.58	0.6	144.97	4.51	3.45	10.24	9.71	9.38	★★★
	上海能源	600508	8.86	0.91	0.99	0.87	109.27	8.79	-12.12	9.74	8.95	10.18	★★★
地价	招商地产	000024	10.20	0.58	0.68	0.95	8.9	17.6	39.0	25.4	14.4	10.4	★★★★
	华侨城A	000069	12.00	0.31	0.56	1.19	46.3	79.3	112.7	51.8	19.2	9.0	★★★★
	G万科A	000002	3.81	0.39	0.37	0.44	61.9	47.7	19.1	15.3	10.8	9.1	★★★★
	金地集团	600383	5.97	0.67	0.47	0.57	48.8	21.6	21.6	12.5	11.9	9.8	★★★

　　在十六届五中全会中央关于“

十一五”规划的《建议》指出，我国的土地、淡水、能源、矿产资源和环境状况对经济发展已构成严重制约，要把节约资源作为基本国策，发展循环经济，保护生态环境，加快建设资源节约型、环境友好型社会，促进经济发展与人口、资源、环境相协调。资源能源问题越来越成为影响地缘政治和国际外交关系的重要因素。

　　刚结束不久的中央经济工作会议对2006年经济工作的安排中提到，要“综合运用财税、价格等政策手段，促进能源资源的节约和有效利用”。最近发改委主任马凯在全国发展和改革会议上的讲话中更明确表示，多项对今后经济发展有重大影响的政策即将出台，其中包括资源性产品价格的改革。应该说，资源价格改革是促进经济增长方式转变的有效途径。运用价格手段平衡资源能源供求，提高对资源的保护程度和对能源的使用效率，也是未来推动资源能源性行业效益增长的主要方面。

　　一、资源价格改革的方向和时机

　　我国资源人均占有率较低，经济规模的扩大和生产生活中能源需求的增长，资源矛盾日益突出。虽然经过一年多的宏观调控，我国煤、电、油、运的矛盾有所缓解，但总体能源资源供求矛盾仍然非常突出。同时，高耗能低产出的生产方式没有根本转变，能源的利用效率也仅33%，与发达国家有很大的差距。因此，利用市场化方式，建立一个合理的能源资源价格体系，对于提高稀缺资源的配置效率，降低资源能源消耗，切实建立节约型社会，具有重要意义。包括推进资源性产品价格的改革、理顺资源性产品之间的价格关系、建立有利于资源节约型资源开发的价格决策机制。可以说，当前是资源产品价格关键的改革时期，而宏观经济大环境正为这一改革提供了较好的时机。

　　2005年较低的物价水平，为资源产品价格改革提供了相当的空间。资源类产品价格改革将以价格形成市场化为目标，兼顾上下游产业。

　　1.资源价格改革的方向

　　当前资源性产品价格形成方面存在的主要问题有：(1)价格的市场化程度不高，如石油、天然气、电、水、土地；(2)价格没有反映对资源的开发、破坏和对环境污染的成本；(3)资源性产品之间比价关系不合理，包括进口资源性产品和国内产品之间的比价；(4)市场体系不健全，我国有大量的资源产品进口，但定价权极低。

　　针对上述问题，国家发改委提出，资源性产品价格改革的方向，是要逐步形成反映资源稀缺程度的价格形成机制，以利推动结构调整、节约能源资源。

　　石油、天然气：实施以完善石油价格形成机制、调节利益分配为中心的综合配套改革，推进天然气出厂价格形成机制改革简化天然气出厂价格分类，建立天然气与可替代能源价格挂钩调整的机制；

　　电价：实施新的输配电价管理办法，调整销售电价分类结构，完善煤电联动机制，政府逐步退出价格谈判机制，制定鼓励可再生能源发展的电价机制；

　　水价：加大水资源费征收力度，扩大水资源费征收范围，合理调整城市供水和水利工程供水价格，全面开征污水处理费，提高征收标准，有条件的地方要加快实施阶梯式水价和超计划定额加价制度；

　　地价：完善土地价格形成机制，建立规范的基准地价制度；

　　煤价：煤炭价格市场化，政府逐渐淡出价格谈判机制；我们认为，由于我国现行资源价格形成中的扭曲因素累积过多，为了不给各方经济主体带来更大的调整压力，所以明年开始的对资源产品价格形成体制市场化的改革，只能是逐步展开，谨慎行事。

　　资源类产业在很大程度上受稀缺性影响存在着行业的自然垄断，一般难以形成充分市场竞争，特别是石油、天然气等行业，而提高垄断性程度较高的资源产品价格并使之反映资源的稀缺程度，是对政府定价能力的考验，所以近期将要出台的调价方案一定会比较谨慎，渐进为主。

　　在具有竞争性质的领域引进竞争机制，放松政府对价格的直接管制，充分发挥价格信号调节需求、优化资源配置的作用，促进资源的节约与合理开发，提高资源的利用效率，比如在电、煤方面。

　　资源性产品价格改革，其实也是利益关系的调整，油、气、水、电、土地、煤炭都是上游产业，其价格的调整对下游企业的影响较大，因此在调整中会比较注意上下游之间价格的传导通道，考虑下游产业的承受能力。

　　对与农业和人民生活关系密切的生活用水、电、煤气等的价格调整，其幅度预计会低于工业和商业用户，或政府给与财政补贴。

　　有一些公共服务事业，如公共交通，是比较难以市场化的行业，政府的补贴不可避免。

　　资源类税收将逐步成为资源类产品价格形成的一个部分，会逐步推出。

　　2.2006年能源产品价格改革恰逢其时

　　今年全年GDP增长估计将达到9.4%，CPI在2%左右，PPI增长也将较大幅度低于去年水平，GDP减缩指数表示的总体综合物价水平估计在3~3.5%的水平。我们认为，明年较高平稳增长的目标是能够达到的，GDP增长预计将达到8.5%以上，综合物价水平估计为4-4.5%，CPI达到2.5%~3%的水平，PPI预计为6%左右。总的来看，平稳较高的经济增长和今年的物价低物价基数，使能源产品价格的改革，恰逢其时。

　　低通胀压力和较快平稳的经济增长，有利于下游企业消化、转嫁上游能源资源价格的调整；

　　煤价经过两年多的大幅上涨，明年再大幅上涨的可能性不大，电价也会因为产能扩张的结果而失去上涨的动力，因此，这两类资源价格机制的调整不会对物价产生很大的压力

　　城市公用事业价格的调整很可能采取小幅调价方式，是影响CPI走势的主要因素

　　城市公共交通因能源产品价格调整受到负面影响，但调价的余地不大，不会对CPI构成重大压力

　　PPI总体会因能源产品价格的上升而走高，是限制政府价格调整幅度的主要因素

　　但必须看到，因为今年的物价基数较低，明年的资源产品的价格调整很可能引升通胀压力。所以，近期召开的全国物价局长会议提出，保持价格总水平的基本稳定，将是全国各级物价部门在明年的第一要务，重点在于，(1)保持粮食价格的基本稳定，完善粮食直接补贴和最低收购价政策；(2)密切监控化肥价格和涉农收费；(3)继续分批降低政府管理的药品价格；(3)物价部门将在2006年干预经济适用房价格和廉租住房租金；(4)检查教育收费，降低过高的学费标准，等等，以配合资源节约和环境保护方面的价格改革。

　　二、石油和天然气价格体制改革将在2006年取得显著进展

　　定价机制改革将于明年取得实质性进展，但不会立即市场化，天然气价格提升的可能性很大，对炼油企业和天然气开采业的利润提升有正面影响

　　1.现行的成品油定价机制存在的弊端和改革方向

　　现行成品油定价机制的弊端

　　我国现行的成品油定价机制为：以新加坡、鹿特丹、纽约三地市场成品油交易价格为基础，根据典型运杂费及国内关税，加上由国家确定的成品油流通费用，形成由国家发改委颁布的国内成品油零售基准价；再由中石油与中石化在基准价上下浮动8%的范围内，制定出具体的零售价格。当三地市场前一个月成交价格加权平均后得出的价格波动超过8%时，国家发改委相应调整国内零售基准价。但自2003年以来，我国对成品油价格从紧控制，价格调整不到位，实际上已经没有严格执行定价机制，造成了国内成品油-

原油价格倒挂的局面。

　　成品油定价机制改革将于明年取得实质性进展但不会立即市场化

　　成品油定价机制改革(简称“油改”)的最终目标是要实现市场化，包括将成品油价格与国际接轨、推出

燃油税、在适当的时候设立期货交易等。从“ 十一.五”规划对能源消耗的控制目标(单位GDP能源消耗比“十五”期末降低20%左右)来看，采用价格杠杆抑制能源过度消费迫在眉睫；而从国家发改委、财政部、中国石化高层领导和各路专家学者在各种场合的发言来看，油改在明年应有实质性进展。至于具体的时间段，我们认为应该在中国石化私有化镇海炼化结束之后，因此镇海炼化满足私有化条件之际，就是我们可以对油改出台时间进行倒计

　　尽管如此，成品油定价机制的改革，在明年也不会马上市场化，政府的意图倾向于纠正型渐进式改革。

　　根据我们了解到的情况，油改将分两步走：

　　第一步是上调一次成品油价格或者对炼油企业进行财政补贴。如果调价，幅度在5%左右；如果补贴，很有可能采取政府返还炼油企业消费税的方式来实现，其中汽油消费税是277.6元/吨，柴油为117.6元/吨。

　　第二步是改变采价期的计算方式，从“滞后定价”过渡到“实时定价”。这意味着国内成品油价格依然以三地价格为参考，但增加调整频率，从而使国内价格变化基本上与三地同步。至于燃油税，则有可能与“第二步”同时推出或在此之后再推出。

　　2.天然气价格在2006年调升的可能性非常大

　　我国天然气采用政府定价，现行价格远低于国际水平。今年以来国际天然气价格涨了一倍，而国内价格由政府控制基本没动。目前国内天然气井口价只有18.6元/Btu，沿海门站价每立方米大约1.4元左右，相当于39.6元/BTU，远低于国外水平。以原油、天然气和发电用煤之间的热值价格比进行比较，国内约为1∶0.24∶0.17，而国际市场约为1∶0.6∶0.20，国内天然气价格明显偏低。

　　图表1 国内外天然气价格对比

　　资料来源：BLOOMBERG；说明：美国天然气价格为美国贸易中心现货月平均价，中国石化价格为公司中报公布的天然气实现售价(税前)。

　　过低的天然气价格抑制了国内天然气的开发，天然气占国内能源消费的比例明显偏低。目前，全球天然气占一次性能源消费的比例为23.7%，美国约24%，而中国只有2.5%。大量使用煤炭而太少使用天然气这种相对清洁的能源给我国环保带来了巨大的压力，天然气的消费比例有待提高。

　　至于具体的调价时间，从近期发改委、财政部官员发表的“天然气价格明显偏低”的言论和国内三大能源公司高层呼吁提高天然气价格等情况来看，调价应该就是在明年。

　　3.资源税可能全面上调

　　现行的资源税征收政策为按开采量计征，每吨原油的资源税为8-30元，每千立方米天然气的资源税为2-15元。预计国家将在明年对资源税进行改革，造成的直接后果就是资源税全面上调，但对石油天然气开采企业的影响较小。

　　4.价格体制改革将带来产生重大影响

　　油改将对炼油企业产生重大影响

　　因为国内成品油价格现在还低于国际成品油价格较大的幅度，所以油改对有炼油业务的公司来说肯定是有利的。油改第二步，即改变采价期的计算方式对炼油企业虽能肯定是利好，但其影响在具体方案出台之前尚难以定量化分析，我们在此仅对第一步带来的影响作个测算。

　　A股市场上涉及炼油业务的公司本有7家，但锦州石化和吉林化工已被私有化，沈阳化工的量和比重都太小，石炼化的披露数据不全(从定性的角度来讲，石炼化受成品油价格变化的影响是最大的)，所以此处只对上海石化、扬子石化和中国石化进行测算。

　　图表2 12月5日国内外汽油与柴油价格比较 单位：元/吨

品种 /规格	中国石化中准价	纽约人民币完税价	新加坡人民币完税价	鹿特丹人民币完税价
汽油规格	90号	93号无铅	92号无铅	Reg无铅
汽油价格	4910	6576	5426	5539
柴油规格	0号	2号	0.05%S	2号
柴油价格	4372	5847	5136	5111

　　资料来源：隆众石化网；注：此处的油品规格并不一致，只是为了说明国内外价格的大致差距。

　　成品油价格调整对公司业绩的影响程度从大到小的为：上海石化、中国石化、扬子石化。根据我们的测算，在其他因素完全静态的情况下，汽柴煤加权平均价格每变动1%，对上海石化、扬子石化、中国石化的每股收益影响分别为0.022、0.043和0.025元，相对三个公司2005年每股收益的变动率分别为7.86%、2.87%和6.25%。

　　如果汽柴煤加权平均价上升5%，譬如上海石化上调汽柴煤加权平均价218元，完全静态来看，将使其每股收益上升0.11元，相对其2005年每股收益的变动率高达39%；中国石化和扬子石化的变动率分别为31%和13%。

　　如果政府采用返还消费税的方式对炼油企业进行补贴，以返还半年消费税计算，上海石化、中国石化和扬子石化2005年的每股收益将分别因此提升0.03、0.046和0.068元，相对三个公司2005年每股收益的变动率分别为10.78%、11.45%和4.55%。消费税返还对中国石化的影响之所以大于上海石化，乃因中国石化的汽油比重较大，而汽油消费税远高于柴油之故。

　　图表3 主要炼油业上市公司2006年情况预测

证券简称	原油加工量（万吨）	汽柴煤产量 (万吨)	汽柴煤加权平均价格 (元/吨)
上海石化	1000	500	4360
扬子石化	800	320	4341
中国石化	14500	8700	4383

　　资料来源：公司报表、平安证券研究所;注：汽柴煤加权平均价格指在现在基础上不进行调整的出厂价格。

　　图表4 汽柴煤价格调整和消费税返还对公司每股收益的静态影响 单位：元、%

证券简称	05EPS	油价变动 1%时EPS变动	EPS变动率	返还半年消费税时 05年EPS变动	EPS变动率
上海石化	0.28	0.022	7.86	0.03	10.78
扬子石化	1.50	0.043	2.87	0.068	4.55
中国石化	0.40	0.025	6.25	0.046	11.45

　　资料来源：公司报表、平安证券研究所。

　　调价将提升天然气开采业利润

　　国内天然气开采集中于中国石油、中国石化和中海油，其他企业的产量很小。由于中海油和中国石油尚未上市，中国石油旗下的辽河油田也即将退市，我们仅对申能股份、中国石化及其旗下的中原油气进行分析。

　　敏感性分析表明，从天然气调价受益程度最大的是中原油气，其次是申能股份，中国石化受益的程度很小。

　　由于难以对天然气调价的幅度进行预测，我们在下述前提下对天然气调价给公司06年净利润的影响进行敏感性分析：

　　假设中国石化、中原油气、申能股份06年天然气收入占总收入的比重分别为0.5%、25%和3.5%；

　　调价的幅度已经抵消资源税上调的影响，且为税前价格；

　　不考虑天然气调价时，中国石化、中原油气和申能股份06年的预期每股收益分别为0.42、0.80和0.60元。

　　图表5 天然气开采公司的产量和收入比重 　　　单位：亿立方米

证券简称	2005中期产量	05中期天然气收入比重	2004年产量	04中期天然气收入比重
中国石化	29.68	0.35%	58.62	0.58%
中原油气	4.20	24.27%	8.82	25.36%
申能股份	3.01	3.54%	5.73	4.51%

　　资料来源：公司报表、平安证券研究所。

　　图表6 天然气调价的敏感性分析 单位：%

调价幅度	中国石化 EPS变动率	中原油气 EPS变动率	申能股份 EPS变动率
5	0.38	3.28	0.68
10	0.76	6.56	1.36
15	1.15	9.84	2.04
20	1.53	13.11	2.72
25	1.91	16.39	3.40

　　资料来源：平安证券研究所。

　　三、电价改革向市场化迈进但短期内统一上调的可能性不大

　　电价改革将向市场化迈进，电价存在的短期上涨可能对电力上市公司是普遍的利好。

　　1.电价的变化趋势分析：电价已经进入上调的中后期

　　2004年以来的两次(04年6月和05年5月)电价调整都是到了行业矛盾十分突出的时候才出台的，可以看出发改委希望电价平稳的意愿。因此目前虽然按照煤电联动的政策，电价早已到了再次调整的时候，但起决定作用的行业矛盾却在逐步缓解，电力上市公司毛利率已明显反弹，而煤价下降的预期则比较强烈，因此我们判断短期内电价再次统一上调的可能性不大。

　　图表7 电力行业单季度毛利率变化趋势

　　资料来源：Wind, 平安证券研究所。

　　2002年以来，由于用电短缺，燃料价格上涨，为了维持行业稳定，电价呈现不断上涨的走势。但是从行业发展的情况看，我们认为电价不断上涨的发展趋势已经进入了中后期阶段，短期(2年内)还会有一定的上涨，中期(3年～5年)保持相对平稳甚至略有下降的可能性大一些。

　　我们判断电价进入上调的中后期主要依据对电力供需、煤价、竞价上网的推进三个方面的分析。首先，电力供需状况即将得到缓解已经成为共识，从供需求的角度说，电价已经缺乏上涨动力；其次，煤炭价格下降的预期正在不断增强，由煤炭价格上涨触发煤电联动的可能也在减弱；最后，从竞价上网推进的角度，电价上涨会受到行业内竞争的压制。

　　但我们没有据此认为电价会短期平稳甚至下降的原因是煤炭价格上涨对电力行业的利润侵蚀还有欠帐，部分电力企业还处于亏损状态，因此煤炭价格波动可能触发电价上调，而竞价上网的压制还需要等待1年～2年。

　　需要指出的是，在分析电价变化趋势时，我们没有区分上网电价、输配电价、销售电价，原因是这几类电价的变化趋势基本上是同步的，我们所称的电价为三类电价的总称。

　　图表8 国网公司系统上网电价走势预测(含税)

　　资料来源： 平安证券研究所。

　　2.对上市公司的影响分析

　　由于短期电价上调的动力是煤电联动，按照煤电联动的公式，似乎对煤价波动比较敏感的企业应受较大的补偿，但从一次联动的情况看，调价水平和煤价上涨没有必然联系，调价水平最终还取决于各地方政府和企业集团与发改委讨价还价的结果。因此电价存在的短期上涨可能对电力上市公司是普遍的利好，但很难确定哪些公司获利会大一些。

　　中长期看，竞价上网将对电价形成向下的压力，因此有一定规模，电价原本就比较低，成本控制能力又较强的企业会有竞争优势。从这个角度说，我们看好G长电(600900)和国电电力(600795)以及G华靖(600886)，结合基本面和估值，我们认为国电电力和G华靖面临的风险更小一些，机会更大一些。

　　四、2006年水价改革进入启动阶段

　　2006年是水价改革启动之年。水务板块中六家主要上市公司都将在水价上涨中获得实利。从近年水费上涨情况看，水资源费和污水处理费上涨较为明显，而供水价格上涨则较为有限。

　　1.水价的变化趋势分析

　　l中国水资源相对贫乏

　　图表9 世界人均水资源情况

　　料来源： 水信息网，平安证券研究所。

　　按人均水资源计算，我国人均占有量只有2200立方米，约为世界人均占有水量的1/4，在世界排行第109位，已被联合国列为13个贫水国之一。

　　水资源浪费严重

　　图表10 世界万元GDP水资源消耗情况

　　资料来源：中国生产力促进中心协会网，平安证券研究所。

　　水价上涨可能加速展开

　　图表11 世界水价情况

　　资料来源：慧聪网，平安证券研究所。

　　如果考虑经济发展水平，我国水价并不算很低。但考虑水资源情况，从相对支出比较的角度看，我国生活供水的水价支出，仅占到居民生活支出的1%不到；工业用水水价支出，在平均的工业制成品成本中，仅占到0.5%左右，而世界上其他缺水国家，生活和生产的水价成本均要占到总成本的3%左右。世界银行曾经对发展中国家水价定了一个承受的最高限定，即以家庭收入的5%作为支付供水和污水处理的上限。2004年北京水价全国最高，以家庭人均用水每月3.5吨、水价每吨3.70元人民币计算，北京居民人均可支配收入中水价占1.8%。另外，我国水务企业整体处于微利状态，2004年自来水公司亏损面超过50%，从这个角度讲，水价也还有一定调升空间。2004年以来，各地水价持续上涨，进入2005年，伴随政府部门对水价上涨的支持之声，水价上涨有加速的趋势。

　　3.对上市公司影响的分析

　　目前水务板块中主要的上市公司有六家，无疑都将在水价加速上涨中获得实利。但由于各个公司具体业务以及所处地域差异，获益情况会有不同，从近年我国城市用水的上涨情况来看，水资源费和污水处理费上涨较为明显，而供水价格上涨则较为有限。但另一方面，虽然污水处理费上涨前景较好，由于目前多靠政府补贴，即使涨价后能够盈利，估计政府补贴力度也会相应减少，因此水务公司在面临提价机遇的同时，也是其走向市场面临挑战的开始，作为公用事业其获得暴利的可能性很小，微利、大规模可能成为优质公司的盈利模式。

　　图表12 水务上市公司受益情况简析

代码	名称	主营业务比重（以 05年半年报统计）			水务服务区	主要受益情况简析
		水供应（ %）	污水处理相关（ %）	其他（ %）
600008	首创股份	42.67	4.14	53.19	北京、马鞍山、江苏、浙江、陕西、深圳等	污水业务快速扩张中，奥运带来的污水处理巨大商机。
600649	原水股份	73.73	26.10	0.17	上海	上海自来水价上调带来的原水价上调潜力。
600323	南海发展	98.39	1.61	0.00	广东佛山南海	供水价格上涨预期。
600168	武汉控股	93.10	6.35	0.55	武汉	主要来自供水价格上涨预期，污水处理初步介入。
600461	洪城水业	100.00	0.00	0.00	南昌	供水价格上涨预期。
600874	创业环保	0.00	86.85	13.15	天津	污水处理费用上涨潜力较大。

　　资料来源： 平安证券研究所

　　五、煤炭价格改革的方向还是以市场化为主

　　电煤价格改革是2006年煤价改革的重头戏，以动力煤为主的煤炭上市公司获益会更多。

　　1.电煤价格市场化是2006年煤炭价格调升的一个重要因素

　　目前，市场煤价在经历2004、2005年初的飙升后，已在很大程度上反映了资源的内在价值，煤炭价格也处于历史高位，并有向下走低的趋势。煤炭企业唯一忿忿不平的就剩电煤价格了，因为电煤价格距市场价有60～100元的差距，这也成为煤炭企业能在2006年增收的一个重要因素。

　　图表13 原中央财政煤炭企业商品煤和电煤价差正逐步扩大 单位：元/吨

　　资料来源：平安证券综合研究所。

　　在当前电煤价格和市场煤价存在巨大差异的情况下，电煤价格体制改革无疑有利于煤炭生产企业，就煤炭上市公司而言，以动力煤为主导品种的公司获益会更多。

　　图表14 电煤市场化改革煤炭上市公司受益情况

股票 代码	股票名称	上市日期	注册地址	04年原煤产量（万吨）	主导品种	受益程度
600188	兖州煤业	1998-07-01	山东省邹城市	3915	动力煤	★★★
600508	上海能源	2001-08-29	上海市浦东新区	719	动力煤	★★★
600971	恒源煤电	2004-08-17	安徽省淮北市	226	动力煤	★★★
600348	国阳新能	2003-08-21	山西省阳泉市	1285	无烟煤	★★
000983	西山煤电	2000-07-26	山西省太原市	1283	炼焦煤、动力末煤	★★
000937	金牛能源	1999-09-09	河北省邢台市	733	炼焦用煤、动力煤	★★
000933	神火股份	1999-08-31	河南省永城市	336	无烟煤	★★
600395	盘江股份	2001-05-31	贵州省六盘水市	603	炼焦用煤、动力煤	★★
600123	兰花科创	1998-12-17	山西省晋城市	407	无烟煤	★★
600997	开滦股份	2004-06-02	河北省唐山市	688	炼焦煤	★★

　　资料来源：平安证券综合研究所。

　　六、土地价格改革

　　土地价格改革将使推动地价和房价的上升，使拥有较多土地储备的上市公司受益。

　　1、2006年的改革方向

　　明年政府将土地价格也列在价格改革的范围之内。到目前为止，还没有出台相关比较明确的改革措施，大体的改革方向：

　　推进土地市场建设，改革土地征收的制度，严格控制行政划拨用地范围，大经营性用地招标、拍卖、挂牌出让方式的范围，减少协议出让土地的数量；

　　改变征地有偿办法，切实保证农民的权益；

　　完善地价形成机制，强化对协议出让土地的监管，实现土地资源的市场化配置，使土地价格真实反映我国土地资源的稀缺状况。

　　2、06年地价上行趋势较强有利于土地储备较多的上市公司

　　政府土地改革对地价和房价都将产生上行影响。其一，政府土地政策方面，从拆迁、征地、开发区招拍挂及清理整顿等方面收紧了土地的供给，开发商获取土地的渠道变窄，同时信贷收紧也极大影响了开发进度，从而影响到商品房供给量；其二，紧缩政策使土地获得成本上升，土地储备对资金占用量大幅提高。

　　因此，我们认为，(1)2006年土地价格的上行压力较大，也会带动房价一定程度的上涨，但受政府调控影响房价上涨的幅度应该比较缓和；(2)在政府继续密切监控房价走势的政策不会有大的改变的情况下，提高土地的获取成本，和由此带来的市场整合效应，对目前已经拥有较多土地储备的公司和经营能力较强的公司较为有利。

　　图表15 地价改革房地产上市公司的受益情况

股票 代码	股票名称	上市日期	注册地址	土地储备（万米 2 ）	主营业务	受益程度
000024	招商地产	1993-03-15	广东省深圳市	860	房地产开发经营 , 交通运输、港口服务、水运辅助、工业制造, 科研技术服务、酒店饮食、保税仓储等	★★★★
000069	华侨城A	1997-08-04	广东省深圳市	900	房地产开发经营 ,旅游综合等	★★★★
000002	G万科A	1988-12-28	广东省深圳市	1030	房地产开发经营 , 国内商业、物资供销业	★★★★
600383	金地集团	2001-01-15	广东省深圳市	531	房地产开发经营；自有物业管理；兴办各类实体 ;	★★★
000983	栖霞建设	2002-03-14	江苏省南京市	112	住宅小区综合开发建设；商品房销售、租赁、售后服务等	★★
000402	金融街	1996-06-06	北京市西城区	260	房地产开发，销售, 租赁, 自有房屋租赁；进出口业务	★★

　　资料来源：平安证券研究所。

　　七、2006公交价格体制改革的机会与风险

　　因其公共服务业性质，票价提升余地不大。如果政府的扶持增加则有可能提升公交公司股票价。

　　1.公交价格改革的背景与风险

　　我们可以从城市公交巴士、地铁运营和出租车运营三个方面分析2006年公交价格变动的可能性。

　　北京公交——票价调整空间有限，公交IC卡有望推行

　　北京巴士(600386)经营空调专线、旅游专线和小型公共专线的客运，其所有车辆不使用月票。但是如果非股份公司经营的公交车取消月票，其分流作用有望提高北京巴士的使用率。

　　不限制使用次数的公交月票有可能导致月票持有人频繁转乘可使用月票的公交车辆，导致稀缺公交资源的低效使用，因此除北京以外的大城市基本都已经取消了月票。然而，北京市副市长吉林在11月24日表示“北京将不会取消月票，将推行IC卡，以取代现在的纸板月票。”该消息导致北京巴士股价迅速下跌。我们预计2006年北京巴士的机会在于车辆使用率提高，但是票价提升空间很小。

　　上海地铁——2006年票价难以上调

　　2005年9月上海调整了地铁一号线的收费，票价结构调整的方向是鼓励远程客流并且希望分流短程客流。尽管上海地铁整体而言盈利能力不强，地铁一号线使用率已经非常饱满，但是政府不太可能支持在2006年再次调整地铁票价。

　　上海出租——票价不会上调，燃油附加费尚难预料

　　主要的出租车运营上市公司经营上海的出租车业务。根据我们与上海市出租车司机的交流，上海市出租车存在“繁忙时段堵车，空闲时段少客”的现象。调整票价很难提高车辆的运营效率，并且还有可能导致空闲时段使用率的下降。

　　2.调价引起的投资机会判断

　　北京巴士——财政直补的作用大于分流

　　北京巴士(600386)是北京公交系统的融资窗口，油价高企却导致公司难以摆脱亏损的泥潭。随着2008年奥运会的临近，政府有可能给予上市公司更多的财政支持。由于财政补贴有利于维持低票价体系，鼓励市民使用公共交通工具，因此可能是更为合适的扶持手段。具体补贴的方式可以通过拨款和贴息等方式实现，其影响可能会大于IC分流带来的效益。考虑到公司股价接近净资产，股改尚未实施，我们认为政府的扶持行动有可能提升公司股票的价值。

　　G申地铁——关联合同价格风险逐步显现

　　地铁一号线调价带来的效益已经体现在分析师对G申地铁的业绩预测与估值上，但是该公司盈利模式过度依赖于关联合同的价格。作为一家只有二十多名员工的公用事业运营机构，25%以上的净资产收益率有可能引起未来关联合同价格的不利变化。此外，再融资及其投资边际收益率的下滑也令人担忧。

　　上海出租——难以出现大的变化

　　即使上海出租车收取燃油附加费，也只能缓解司机的运营压力，对于公司的营运利润帮助有限。