宏观：中国经济面临人民币升值风险

　　目前中国许多出口产品的元器件来自亚洲邻国及其他地区。但是，美国人看到的只是冠以中国制造商标的产品，因而一些不明智的美国政治家指责中国是一个不公平的竞争者。这实际上掩盖了其他国家和地区借此对美国的出口扩张。

　　金融市场化一直是中国政府的一项重要目标。伴随着利率的更加市场化，中国就可以建立起一个更加健全的、具有完整期限结构的国内债券市场，并将发展出一个更具活力的 外汇远期市场。然而，由于中国经济正面临已形成的人民币升值风险，现在对金融体系进行市场化改造有可能会产生短期的负面影响。面对尚未降低的外汇风险，也就是说预期人民币仍将有升值的可能性，中国陷入接近于零利率的流动性陷阱也是非常有可能的。

　　2005年7月21日，中国终于放弃了已维持10年有余的固定汇率机制。现在，如果将日美与中美在汇率问题上的作为作一个历史的比较，那将是一件有意义的事情。与当初美国人要求日本让日元对美元升值的情形相似，现在美国人也要求中国让人民币对美元升值。尽管这两个案例之间存在着一些差异，但与1990年代中期以来日本所经历的情况非常相似，外汇风险压低利率将可能导致中国陷入零利率的流动性陷阱之中。

　　从打压日本到打压中国

　　为了解释外汇风险为什么最终可能会导致陷入零利率陷阱，我们首先需要考察一下早期日本与美国之间的商业争端，然后再思考一下最近中国与美国之间发生的一系列贸易摩擦。

　　在1970年代中期，日本对美国的双边贸易顺差(主要集中于制造业领域)开始快速增长，在1986年达到了顶峰，约为美国国民收入的1.4个百分点，随后日本对美国的双边贸易依然保持了大量顺差。打压日本意味着除非日本改善其对美国受影响产业的竞争压力，否则美国就要向日本的出口产品施加贸易制裁的持续威胁。最典型的例子是，日本不仅允许让日元升值，而且还同意通过对钢铁、汽车和半导体等出口产品采取一系列临时性出口限制政策，以解决与美国的贸易争端。的确，日元对美元汇率从1971年的360日元兑1美元一路间断性地升值到了1995年4月的80日元兑1美元水平。

　　直到1995年，日元的过度升值导致日本经济陷入衰退境地，以至于美国对日本的态度才变得缓和了。从那时起，尽管日元对美元汇率的波幅扩大了(而且也许是过大了)，但再也没有超过其最高点80日元兑1美元水平，对日本的打压多少有些偃旗息鼓了。然而，日本经济至今仍没有从1990年代迷失的十年中完全恢复过来。

　　现在，打压中国已替代了打压日本。中国对美国的双边贸易顺差在1986年几乎是微不足道的，但1986年后中国对美国的双边贸易顺差开始快速增长，且超过了日本对美国的双边贸易顺差。然而，由于中国对美国的双边贸易顺差大幅增长，且集中于竞争性的制造业领域，由此引发了美国威胁要对中国进行贸易制裁并要求

人民币升值。在今年7月份中国放弃固定汇率机制之前，中国至少已感受了这一压力达四年之久。

　　有意思的是，与中国今天面临的问题极为相似，在1950年代至1960年代日本经济高速增长时期，日本向美国出口的制造品增长比以后几十年更快。但回过头看，当时日本大致实现了与其他国家的贸易平衡(没有剩余储蓄)。因为，日本对初级产品和制造品的进口快速增长，其中有很多进口商品都来自于美国，所以美国人才颇为大度地容忍了来自日本的进口制造品的快速增长。美国通常是通过扩展工业制成品出口来抵消其竞争性进口产业的调整阵痛。由于美国的经常账户总额并没有出现逆差，所以美国制造业的净收缩压力是很低的。

　　然而，到了1970年代至1980年代，上述情况发生了显著变化。当时，美国整体经常账户(包括美国对日本的双边贸易大幅逆差)开始出现了大量赤字，即1980年代里根总统时代著名的双赤字。但是，疏导美国过度国际借贷(大部分来自日本)的途径，可能只有通过美国在可贸易商品或服务领域里积累赤字了。由于日本的出口商品主要是制造品，所以美国的大量贸易赤字来自于制造业，从而也导致了其制造业规模的净收缩。

　　在新千年，中国作为主要贸易国家的崛起，恰巧遇上了美国联邦政府支出与战争相关的新一轮财政赤字以及美国家庭那令人惊讶的低储蓄(或许是由美国房地产泡沫所造成的)。美国人的储蓄匮乏导致了庞大的经常账户赤字，在2004年到2005年期间占到了美国GDP的6%，总赤字规模大大超过了日本和中国两国合计对美国的贸易顺差。

　　至今，日本和德国仍然是比中国更大的制造品出口国，且它们的经常账户顺差总额也超过了中国，那么为什么如今美国人对打压中国要比打压日本或打压德国来得更为强烈呢?原因在于世界贸易尤其是亚洲贸易的运行机制是相当特殊的。其中，中国对美国的双边贸易顺差更大一些，因而引起了美国政治家们的更多关注。事实上，目前所有东亚国家的经常账户总额都存在着顺差，其中有几个东亚国家及地区对中国的双边贸易也存在着顺差。中国不仅从日本、韩国和新加坡等购买高新技术的资本品和进口工业中间产品，也从像德国这样的欧洲国家进口上述产品，而且还从亚洲、拉丁美洲、非洲和其他地区购买原材料。然后，中国将这些进口产品加工成各种类型的中等技术含量的消费制造品再出口到美国市场。中国的许多出口产品是由最终加工业制成的，但由于制造这些出口产品的许多元器件来自于中国的亚洲邻国及地区或其他地区，因而中国生产这些出口产品的附加值并不高。

　　但是，美国人看到的只是大量流入的进口消费制造品到处冠以中国制造商标，因而一些不明智的美国政治家们指责中国是一个不公平的竞争者。然而，中国只不过是被推到了众目睽睽的风口浪尖上，尽管在某种程度上这实际上掩盖了东亚其他国家和地区对美国的出口扩张。而上述现象反过来又反映了亚洲国家的储蓄率很高和美国的储蓄率非常低这一事实。

　　有选择性地限制出口

　　现在，打压中国主要表现为这样一种形式：向中国施加人民币升值压力或言让人民币对美元汇率变得更加灵活。贸易顺差及外商直接投资的流入正在不断累积中国的美元权益，一旦

人民币汇率浮动了起来，美元资产的增加将可能会导致人民币呈螺旋式上涨的不确定性。

　　相比之下，在早期打压日本的1978-1995年时期，美国要求日元全面升值的同时，常常还要求日本对一些特别出口商品采取自愿的出口限制。由于过去日本向世界市场及美国市场的几次出口风潮都集中在重工业领域，如钢铁、汽车、电视机和半导体等，因而通过对出口增长的这些特别产品采取临时性限制措施，被视为可以缓解日本对美国的不同竞争性进口产业的冲击与影响。所以，美国的产业说客们大多集中于重工业领域中，并且他们在政治上具有很强的影响力。

　　反观中国，近年来中国出口到美国市场上的产品都是一些中、低端技术含量的轻工业产品。与其说贸易保护主义的说客们集中于一些特殊的重工业产业内，倒不如说已扩展到了各个行业，但如今美国的一些产业贸易保护主义者已不再像早期打压日本时那么热心了。最大的一个例外是纺织品和服装业。伴随着限制中国纺织品向全球市场出口的《国际多种纤维协议》(MFA)于2005年1月1日终止，反而使得中国纺织品和服装业的出口形势变得更加复杂了。然而，中国可以通过关税或配额方式对纺织品出口重新实行自愿的、临时性的限制，作为一种缓和外部危机的实用政策，尽管中国法律上并没有义务去这样做。

　　汇率与贸易平衡

　　对一些特别出口产品采取临时性限制措施固然很好，因为这些出口产品的快速增长已经影响到了进口国家的市场，但是，如同过去美国向日本施加日元升值的压力一样，现在美国要求中国让人民币对美元升值也是毫无依据的。因为，假如债权国货币相对于世界上占优势地位的货币持续升值，结果是将引起该国的经济增长放缓，且最终会带来通货紧缩，日本在1990年代就经历了悲凉的经济增长放缓及通货紧缩，但货币升值对债权人国家的贸易顺差的净影响仍然是不确定的。

　　近期财经媒体及太平洋两岸许多有影响的经济学家都撰文建议，有必要通过美元的大幅贬值来制止美国的经常账户和贸易赤字。为了达到这一目标，他们争辩道，东亚国家应当停止将其货币盯住美元，特别是认为中国应当让人民币大幅升值，然后再让人民币自由浮动。

　　这种主流观点是建立在两个至关重要的假定上的。第一个假定是亚洲国家货币对美元的升值将显著地降低它们对美国的贸易顺差；第二个假定是适当地平衡国际竞争力需要一个更加灵活的汇率。但是，在国际美元本位制下，这两种假定在经验上都是难以有说服力的。让我们先来分析一下汇率对贸易平衡的影响。

　　如果间断性的汇率升值是可以持续的话，那么汇率应当能反映未来可预期的相关货币政策变化：对货币升值国家而言，汇率变化相应地会带来紧缩性货币政策和通货紧缩压力；对货币贬值国家而言，汇率变化相应地又会引起宽松性货币政策和通货膨胀压力。这种更为紧缩的货币政策必然可以通过以下三种路径对货币升值的债权人国家施加通货紧缩压力的影响。

　　首先，国际商品的套利效应。货币升值产生的直接影响是将降低进口商品的本币价格，因为进口商品的世界市场价格都或多或少地盯住了美元。(如果本币/美元汇率发生变化，美元本位的外围国家受到的影响要比美国本身受到的影响更大一些)。同样，由于用外汇计价的国内出口产品会变得更加昂贵，这些国家外部需求下降的直接影响是将压低以本币衡量的出口产品价格。但是，由于竞争性的出口和进口部门都已签订了合同，因而外部需求下降也将间接地减少这些国家的国内需求。

　　第二，也存在着一种负面的投资效应。货币大幅升值使得一国看起来投资变得更加昂贵了，特别是对一些竞争性出口或进口部门的投资活动。这一解释不仅非常适用于外商直接投资，而且也适用于那些期待到国外市场竞争的纯粹国企。因为，货币升值导致大量潜在的外国投资者的资本缩水，多少限制了他们对国内许多非贸易或服务部门的投资活动。也就是说，汇率升值将要求他们用更多的美元资本去购买原来价值的国内实物资产，因而外国投资者的现有资本额或净财富减少了，结果是一国货币升值将导致其投资萎缩。

　　第三，从持有净美元资产的国际债权人来讲，也存在着一种负面的财富效应。由于以本币计算的美元资产将贬值，汇率升值对通货紧缩的影响将被进一步强化。这种负面的财富效应会进一步降低国内消费和投资，并将加重国内经济的衰退(经济增长放缓)。

　　所以，我们发现，在持有美元资产的债权人国家中，货币升值将通过上述三种路径降低国内消费，通货紧缩也将随之而来。国内总需求下降会减少进口需求，并可能抵消掉进口商品已变得更为便宜的这一现实情况。确实，对外国人而言，货币升值的相关价格效应使得国内出口商品变得更加昂贵了，从而会导致出口下降。但是，如果进口需求也下降到一定程度，从理论上来看，货币升值对贸易净差额所产生的影响依然是不确定的。

　　汇率作为货币政策盯住目标

　　许多经济学家和评论家们(包括国际货币基金组织中有影响的专家们)在一些财经媒体上发表文章，除了要求中国调整贸易平衡外，还赞成中国应实行灵活的汇率制度，以便让国内宏观经济政策能够隔绝来自国际支付波动的影响。国际货币基金组织向中国建议，为了增加货币政策的独立性，尤其是货币政策独立于美国，中国应该让人民币汇率更加趋于灵活性。但是，对于一个快速增长的发展中国家而言，中国金融体系尚未发展成熟，国际货币基金组织的建议是否具有建设性呢?

　　除了欧洲外，美元是国际贸易中商品与服务的主要支付货币(记价单位)，包括工业原料、石油、食品等在内的所有初级产品都是用美元支付的。尽管有些发达工业化国家用本国货币来支付其出口的制造品和服务，即便如此，它们仍然以美元作为同类制造品的国际参考价。如果可以的话，那么制造商们仍可将美元视为一种世界市场价格。由于大多数东亚国家的贸易都是用美元来支付的，因而这部分国家共同形成了一个自然的美元区。日本是部分贸易可用本国货币支付的唯一亚洲国家，尽管如此，日本约有一半出口产品和四分之一进口产品还是用美元支付的。但是，当中国与韩国或泰国与马来西亚进行贸易时，所有的交易都是用美元来支付的。

　　由于存在着三大紧密相关的理由，使得每个东亚国家都有强烈的动机将本国货币正式或非正式地盯住美元，因而东亚国家的货币政策也可以与中心国家的货币政策相互挂钩起来。

　　首先，对于一个广泛的可贸易商品和服务篮子来讲，如果美元购买力能保持稳定，像自1990年代中期至今那样，那么盯住美元也就固定了东亚国家的国内物价水平。现在，东亚邻国之间用美元支付贸易的范围，已大大超过了它们与美国之间的贸易活动。由于东亚国家贸易伙伴也相互盯住美元，因而这些国家盯住美元的盯住效果就变得更强了。

　　其次，在东亚国家间市场及在美国和欧洲市场上，东亚国家都具有很强的竞争力，尤其是制造业的竞争力。没有哪一个东亚国家愿意让本国货币突然对世界上占优势地位的货币升值。如果本国货币继续升值的话，这将导致它们在出口市场上的商业竞争力急剧下降，并将会伴随经济增长放缓，以及随之带来那令人不安的通货紧缩。

　　第三，在经济高速增长的发展中国家中，国内金融市场快速变化但市场化程度不高。在中国以欠成熟的银行为基础的资本市场上，当许多利率仍由官方确定时，国内货币增长很高且难以预期。所以，中国人民银行无法依据国内货币增长或利率，作为观察货币政策是过紧还是过松的先行指标。借助于一个外在的货币盯住目标，如中国自1995年以来盯住8.28人民币对1美元，其重要性在于可以作为一个国家的货币(或财政)当局的一个基准目标。为了保证一个清晰的汇率目标，货币当局可以运用一系列政策工具特别是行政干预措施，对稳定国内物价水平可以产生间接的政策效果。

　　然而，这一外在的货币基准目标并不适用中国向市场经济转型的最早期阶段。在1987年后，中国逐渐放开了对国内价格的控制，除了在一些经济特区外，中国很大程度上仍保留了对对外贸易的限制。在这个十年中的大部分时间及以后的五年中，

中国经济尚未向自由的国际商品贸易或金融套汇全面开放。那时，从事对外贸易的是一些国有贸易公司，这些公司可以不顾汇率因素，试图将国内价格与国外的相关价格相互隔绝，即所谓的气阀间隔制度。在1980年代期间，人民币经历了几次贬值，到1992年上升到了5.5人民币兑1美元水平，但对国内价格并没有产生什么影响。到了1990年早期，中国执行了有效地独立于外汇政策的货币政策，价格通胀也随之袭来(见图2)。与极为不稳定的通胀联系在一起的中国早期经历足以说明，对高速增长的中国经济来讲，要想独立地稳定国内物价水平是不容易的。

　　中国于1994年统一了汇率制度，有效地推动了国际支付中经常账户的可兑换性，并允许在国际贸易商品与服务中进行直接的价格套利。所有这一切变化都是值得称赞的。但是，在官方汇率与所谓外汇调剂市场汇率并轨的过程中，中国人民银行低估了官方汇率水平。即便有点意外，人民币官方汇率的贬值还是加剧了1993年至1996年期间爆发的国内通胀。由图2和图3显示，1995年CPI的通胀水平超过了20%。因此，汇率贬值的幅度过大是非常不利于一个更趋开放的新经济体的。

　　当然，从1995年到2005年7月21日，中国政府将这段时期的统一汇率稳定在8.28人民币兑1美元的汇率水平上(上下0.3%的浮动区间)。在过去的十年里，中国政府使国内货币和财政政策目标服从于稳定固定汇率目标。与此同时，为符合中国对WTO承诺的义务，中国进一步放开了进口关税与配额限制。由图2显示，1996年后中国的CPI终于回落了下来，图3显示了CPI已接近于美国的通胀价格水平。从2004年7月至2005年7月期间，中国CPI仅上涨了1.8%。但是，与早期剧烈波动的物价水平相比，在新千年里中国使用了国际性货币作为盯住目标极大地帮助了中国稳定其物价水平。

　　中国与美国之间的价格通胀率如此接近，实际上应归功于中国货币工资的高增长率。在中国赶超时期，尽管中国的人均产出水平远低于发达工业化国家，但中国的工人人均生产率增长却很高。然而，一旦货币工资增长足以反映这一生产率增长水平(中国生产率年均增长10%-12%)时，国际竞争力将保持平衡。这就是过去十年里发生在中国的事情，日本在1950年至1970年固定汇率期间也是如此。一旦名义汇率仍然能保持固定，那么周边国家的货币工资增长自然会沿着最开放的可贸易部门生产率增长方向上升。

　　货币工资的高速增长反映了生产率的高速增长，由此可以保证周边国家的通胀率接近于中心国家的通胀率，并能保证固定汇率的持续稳定。通货紧缩压力是由预期汇率升值产生的，货币工资增长速度放缓又成为整个通货紧缩压力的一个组成部分，日本从1980年代中期到1990年代就面临了这一情况。

　　中国是否会陷入流动性陷阱

　　金融市场化一直是中国政府的一项重要目标。市场化包含了国内和国际两个方面。政府试图推动放松对国内利率的控制，尤其是放松对银行存贷款利率的控制。伴随着利率的更加市场化，中国就可以建立起一个更加健全的、具有完整期限结构的国内债券市场。最终，随着对国际支付平衡表中资本项目管制的进一步放松，为了回避外汇风险，中国还将发展出一个更具活力的外汇远期市场。

　　从长期看，这些都是有助于改善中国资本市场有效性的重要而且值得称赞的目标。然而，由于中国经济正面临已形成的人民币升值风险，现在对金融体系进行市场化改造有可能会产生短期的负面影响。面对尚未降低的外汇风险，也就是说预期人民币仍将有升值的可能性，那么中国陷入接近于零利率的流动性陷阱也是非常可能的。相关数据描述了2005年中期中国的银行间市场利率已下滑到了1%水平，此时美国的联邦基金利率(已经比其历史最低纪录有所提高)却上升到了3.5%。尽管中国人民银行依然限制银行的一些存贷款利率，但银行间市场利率是由市场公平和自由地确定的。(图4显示了自1996年以来的日本短期利率一直停留在接近于零利率水平：令人担忧的流动性陷阱)。

　　一个基本的问题是持有美元利率与人民币利率的两种资产之间如何达到资产组合均衡的问题。在一个市场化的资本市场上，由于存在着人民币将可能升值的风险，投资者应当从较高的美元资产利率中获得补偿。但是，世界市场上给定的美元资产利率是独立于中国市场上给定的人民币资产利率的。因此，市场能建立起人民币资产与美元资产之间必要利差的唯一方式，就是让人民币资产利率下降到其对应的美元资产利率水平之下。如果人民币资产利率无法马上降下来，那么短期资本(热钱)就会流入中国，投资者就会试图将美元兑换成人民币，结果是人民币的升值压力上升了，并迫使中国人民银行进入外汇市场购买美元，以避免人民币汇率的持续上升。外汇储备的大幅增加，现在差不多已达到8000亿美元水平，这将导致国内基础货币扩张，然后会引起国内短期利率下降，短期利率将下降到接近于零利率水平为止。

　　值得注意的是，仅仅让人民币向上浮动或间断性升值，并不能解决这一困境，甚至会使问题更加恶化。因为，人民币的实际升值将可能会引起实际的通货紧缩，以及产生进一步压低国内利率的压力。由于目前人民币升值并不能降低中国的贸易顺差，美国向中国施压进一步升值可能还会延续，如同美国在1995年之前对日本施压日元升值的情形一样。最好的解决方式就是在一个完全可靠的前提下固定住中国的人民币汇率，使得人们对货币升值不再存有恐惧。然后，金融市场化可以继续推进利率的市场化，使这一市场利率能维持在正常水平之上，如使这一利率水平接近于世界或美国的利率水平。但是，最近中国已放弃了8.28人民币兑1美元的传统平价，这一汇率制度已坚持了10多年，因而要建立一个新的、可靠的固定汇率战略是非常困难的，肯定也是不可能的事情。

　　如果第一个解决方案无法行得通，那么第二个解决方案就是中国要继续并尽量加强对流动性资金流入的外汇限制，以此来减少外汇压低利率的压力。此外，中国人民银行还可以继续将银行的一些存贷款利率固定在相对市场化的银行间市场利率水平之上。如果贷款利率无法充分地保持在零利率水平上，那么银行就不可能维持其正常的经营利润。

　　从1990年代至今日本的长期经验看，如果利率被压低至零利率水平，那么将会使商业银行正常的经营利润急剧减少。事实上，这也将使商业银行不可能清理不良贷款，并不愿拓展其新的银行信贷，由此加深了1990年代日本的经济萧条。

　　现在，遗憾的是，自2005年7月21日中国实现人民币汇率浮动，如果中国想避免重蹈日本类型的流动性陷阱之覆辙，中国可能需要放慢其金融市场的市场化改革步伐。如果中国陷入了像日本那样的零利率陷阱的话，那么中国的央行就会像日本银行一样将无法抵消经济中的通货紧缩压力，人民币汇率很可能还会出现大幅升值。由于贸易顺差无法减少(与流行的观点相左)，汇率进一步升值的持续威胁及短期利率趋于零利率水平，将导致中央银行无法再刺激经济。确实，目前中国经济增长强劲，一时似乎也不会面临实际的通货紧缩，但一旦通货紧缩产生，中国的央行将难以抵御来自通货紧缩的压力。

　　就目前中国的货币和汇率政策而言，中国仍处在探索之中。取代了明确的货币(汇率)盯住目标作为清晰的货币政策指导和实现金融体系市场化作为清晰的管理目标，中国的宏观经济决策和金融决策将变得更加相机抉择，也增加了人们对中国宏观经济政策的猜测程度。（来源：上海证券报）