股权风险溢价处于有利水平

　　市场对金融产品的回报要求一般称为资本成本(Costof　Capital)，也是一种机会成本。股票的资本成本是由无风险收益率加上股权风险溢价，股权风险溢价对于确定股票市场的估值水平具有重要的作用。

　　隐含资本成本是在未来盈利预测的基础上，推算出的在现有价格上的资本成本，隐含资本成本越高，则潜在投资回报越高，隐含资本成本的概念和固定收益证券的到期收益率 类似。隐含股权风险溢价则指在隐含资本成本的基础上扣除同期无风险收益率后的剩余收益率。从风险资产套利原理出发，股票市场处于较高水平。

　　目前中标300指数的隐含资本成本为8.27%，股权风险溢价为5%，中标50指数隐含资本成本为9.14%，股权风险溢价为5.98%。显然国债收益率大幅走低推高了股权风险溢价，这也是1999年以来最高的水平(见图4)。

　　从实业投资、债券、

房地产和

股票市场等几个资金需求市场看，股票市场也相对更有吸引力。实业投资领域在成本高企、盈利率下降的背景下，净资产收益率也逐渐走低。债券市场收益已经处于较低水平，10年期到期收益率只有3.2%左右，一年期则只有1.94%左右。房地产市场则难以判断，一方面面临较强的调控压力，另一方面也存在升值增值因素，高风险特征明显。

　　尽管股票市场估值受制于业绩增长，这也是目前市场一直担心的因素，但是我们认为这种担心很大程度已经反映在市场估值水平中，而且

股权分置改革中的对价也能够抵消相当一部分的负面影响。而且随着银行改革逐渐深化，满足资本充足率等安全性指标的目标逐渐实现，对收益率目标的要求也将逐渐提高，国债收益率水平已经从年初的5%左右下降到3.15%，贷款收益率的吸引力相对增加，有利于企业缓解资金紧张的状况。

　　从2005年中报中可以看到，伴随着名义GDP的下降，上市公司净利润的增长速度迅速下降，已经滑落到3.9%。上半年以来的市场下跌反映了这一宏观经济和业绩增长的预期。目前，投资者对于未来宏观经济继续放缓从而引发业绩增速下降的预期，已经基本达成共识。我们认为股票市场的价格只对“未预料到的”不确定性起作用，对于已经预料到的确定性事件，即使是坏消息，也未必起作用。因此，宏观经济放缓以及业绩增速放慢可能将不再是未来一段时间左右市场走势的主要因素(见图5)。