权证中国股市双刃剑 对市场影响分析

　　来源：联合证券

　　权证业务管理暂行办法仍需完善，但为权证市场发展开了口n权证和正股的交易将很活跃，有利于市场发展，其余股票可能被冷落

　　权证将为券商带来承销收入、自营收入和大量手续费，和私募基金一起将成为权证市 场主要参与者n如果管理办法放宽，权证将促进转债期权价值的实现

　　权证类股权分置方案一般用送股、权证回售等方式确定最低对价，权证作为对价中的变动部分，交由市场在未来解决，部分公司还结合大股东减持和再融资

　　传闻中宝钢的认购+认沽权证方案在股价下跌时为流通股东提供较多保护，流通股东的保本价低于非流通股东，但最终结果可能是双输

　　认购权证方案相当于大股东净资产减持，辅以回售，则也能提供一定保护

　　认购股本权证方案相当于配股，对流通股东保护最少，适合资金有明确投向，能明确产生利润的成长性公司n无论是备兑权证还是股本权证，如果以股票结算，一方面增加股票流通量、除权效应导致股价下跌，另一方面欧式权证价值不如美式权证，两方面均对流通股东不利，将对个股和市场造成极大压力，应该予以限制

　　权证类方案，都可以换算成用送股表达的对价幅度，投资者可以根据对价幅度、权证具体条款和公司基本面等，确定自身的意见和做出决策

　　近日，上交所和深交所陆续推出了权证业务管理暂行办法，预示着交易所推出权证的步伐正在加快。在中国证券市场的特殊环境下，权证又被赋予了解决股权分置的新功能，这是任何一个证券市场都未曾尝试过的创新。这种具有中国特色的创新产品能否承担股权分置改革的重任，中国权证市场将向何种方案发展，也是中国权证市场长远发展必须要解决的问题。因此，在诸多预期尚未明朗之前，权证是中国证券市场的一把双刃剑，运用得好，将得为股权分置改革做出贡献，并到很大发展，有利证券市场整体发展；运用得不好，将对股权分置改革有不良影响，有可能重蹈90年代权证的命运，重新被打入冷宫，长时间得不到发展。

　　一、权证业务管理暂行办法仍需完善，但为权证市场发展开了口

　　交易所推出的权证业务管理暂行办法与香港联交所对权证的规定形似而神不似，显示出交易所对权证这一衍生产品的理解力度不够，监管的信心不足。这具体体现在：整个管理办法没有区分由上市公司发行的股本权证和由第三方(如券商、大股东等)发行的备兑权证，两类性质和作用不同的权证由一个管理办法统一管理；没有明确规定权证发行人应具备的资格；为减少监管成本，不明确给予备兑权证发行人做市商资格等等。管理暂行办法总的来说设计得比较粗糙，设计者心里想的是股权分置改革，写出来的管理办法却要涵盖所有类型的权证，因此难以面面俱到，出现一些漏洞在所难免。

　　管理办法中规定的权证存续期下限(三个月)偏短。从海外经验看，股本权证的存续期一般至少为一年，备兑权证则至少为六个月。而上交所允许发行存续期为三个月的权证，且未指明股本与备兑的区别，如果是股本权证使用这么短的存续期，则会使市场扩容压力增大，不利于市场的稳定。权证的存续期过短还可能会引起权证交易大幅波动或流动性差，主要是因为权证是一种新产品，普通投资者需要一定的时间来熟悉。此外，过短的存续期还为某些市场参与者操纵权证价格提供了可能。

　　一般来说，标的证券的结算价格由权证发行人根据市场情况确定，有取前五个交易日标的证券收盘价平均价格的，也有取前一至三个月平均价的。管理办法则对结算价格作了明确规定，只能取前五个交易日标的收盘价的中位数。笔者担心如此明确的规定会给权证交易提供操纵空间，操纵者仅需操纵最后五日标的证券的收盘价即可。

　　管理办法规定权证上市首日开盘参考价由发行人计算后提交交易所确认。由于我国目前尚缺乏权证的标准定价模型，权证首日开盘参考价的确定是否合理也很难有一个严格的界定，因此权证的定价难问题也可能会造成权证在上市交易后出现价格暴涨暴跌。

　　任何一个市场都不可避免地会出现操纵，试图通过一部管理办法来杜绝操纵行为是不现实的。因此，交易所的监管能力对权证市场的健康发展至关重要。

　　二、权证和正股的交易将很活跃，有利于市场发展

　　权证本质上是一种金融衍生工具，其价值是建立在标的物价值的基础上的，具有以小搏大的杠杆性和风险对冲功能。权证的以小搏大性质对于广大投资者来说是极具吸引力的。举例来说，假设某股票ABC现价10元，以ABC为标的、行使价格为10元的欧式认购权证价格为0.5。某投资者有1万元资金，可购买1000股股票或2万份认购权证。假设权证到期时ABC的股价上涨20%，若该投资者购买的是股票，则获利2000元；若该投资者购买的是权证，则获利4万元(每份权证获利2元)，扣除购买权证的成本1万元，投资者从权证处获得的净利润是3万元。但反过来，如果股价下跌，则投资者将损失购买权证的全部1万元成本。当投资者看空股票时，可以选择购买认沽权证，当股价低于行权价格时，行使认沽权证获利；当投资者看多股票时，则可以购买认购权证，当股价高于行权价格时，行使认购权证获利。

　　此外，权证作为一种避险工具，也会受到众多投资者(特别是机构投资者)的关注。举例来说，假设某基金公司拥有某重仓股，而某券商正好发行了以该重仓股为标的的认沽权证。如果该基金公司担心其重仓股股价下跌，则可通过购买认沽权证的方式锁定收益。因此，风险厌恶型的投资者对权证的需求量将会很大。

　　权证业务的管理暂行办法也为权证交易做了相关规定，规定权证交易实行T+0，当日买进的权证当日可以卖出，且当日买进的权证当日即可以行权，对于权证涨跌停板的规定也相对宽松，这一系列规定都保证了权证交易具备很强的流动性和波动性。由此可见，如果能够还权证以本来面目，让权证充分发挥其衍生产品的特性，权证产品必然能够活跃市场交易，为目前低迷的证券市场注入新的活力。

　　权证也将活跃对应股票的交易，如果某个个股发行了权证，将吸引资金，增加股票的成交量；而由于管理办法规定发行权证的上市公司都是大型公司，权证的发行将活跃大盘股的成交，以前小盘股和低价垃圾股有一定市场部分原因是波动性大，但权证的波动性将远大于股票，小盘股和低价垃圾股的吸引力将下降。

　　另外，短期内，由于权证和相应股票的活跃交易，将对市场总体资金构成压力，其余的股票可能受很大影响。

　　三、权证的推出将大大有利券商，改变目前市场参与主体格局

　　管理办法并未限定是由券商发行的备兑权证还是上市公司发行的股本权证，但都需要券商参与发行，券商获得承销收入，券商发行的备兑权证券商还可能成为做市商获得自营收入。

　　从香港市场的经验来看，权证交易活跃可为券商带来大量佣金，成为经纪业务的重要收入来源。2004年港股大市全年每日平均成交约159亿港元，相比2003年的104亿港元，增长约53%。而权证市场的增长则远快于整个市场。2004年权证每日平均成交约20.8亿港元，相对2003年的10.8亿港元，大约增长了91%。权证每日平均成交占整个市场的13.1%，最高单日成交占到整个市场的25.1%！

　　证券投资基金由于契约限制，参与金融衍生产品的交易将受到很大限制，预计参与也是由于股权分置改革被动持有，还面临权证计价和净值估计的难题(如果权证不上市交易)。预计权证市场主要参与者是券商、私募基金，将有效促进券商和私募基金的发展，改变目前市场上基金独力支持的局面。

　　四.权证可能促进转债期权价值的实现

　　目前转债市场规模已经不小，但转债的期权价值一直得不到充分体现，转债的市场价格多数低于转债的债券价值加期权价值之和，原因除了A股市场一直不景气，股价涨少跌多以外，期权和债券捆绑在一起，要想获得期权需要购买债券部分，期权的需求被压制，也是重要原因。

　　管理办法规定权证发行人通过专用帐户提供并维持足够数量的标的证券，对于发行转债并已进入转股期的公司，转债可以随时转成股票，实质相当于标的证券的等价物，理论上来说也可以作为履约担保的标的证券。如果转债可以作为履约担保的标的证券，发行人可以在持有转债的同时，发行认购权证，行权价可以定为转债转股价，如果权证持有人行使权证，发行人可以马上将转债转成股票，卖给发行人。如果股价一直没有达到转股价格，权证到期自动作废，发行人则可以一直持有转债到期还本付息。

　　这样发行人在持有转债的同时，通过出售认购权证先获得一笔现金收入，实质是将转债的债券价值和期权价值拆分。拆分出权证后单位期权所需投资净额大为减少，将有利于转债期权价值的实现。

　　权证股权分置方案分析及对市场影响

　　权证类股权分置方案不确定性因素大

　　交易所推出权证的初衷是为股权分置改革创造条件，第一个权证产品很有可能会伴随着试点公司的股权分置改革方案一并出现。权证类方案的最大特点是将A股含权中的“权”交由市场去决定其价值，这一方面可以看作是该类方案的优点，另一方面在市场不确定性因素较多的情况下，特别是权证市场刚刚建立尚未完善的情况下，这一特点也可能变成方案的缺点。

　　目前看来权证作为股权分置方案的一部分，配合送股、缩股等方案，送股、缩股、回售等条款保证方案最低对价，权证作为对价中变动部分，或者同时进行融资、变现，方案较难理解，可能会引起市场很大迷惑和争议；也存在由于流通股东无法理解权证而否决方案的可能。

　　权证也可作为上市公司管理层的激励工具，给管理层一定数量权证，股价上涨，上市公司管理层可获得一定收益，从而增强上市公司管理层做好公司经营管理、提升股价的动机。

　　目前市场流传的权证类股权分置方案有：

　　1.认购权证+认沽权证方案

　　据传宝钢股份计划采用权证方案，每10股送1股+每10股送2股认购权证和5股认沽权证，认购和认沽权证行权价格分别为4.18元和5.12元，认购权证由大股东宝钢集团支付股票给权证持有人，认沽权证由大股东根据市场价格差异现金支付。这个复合权证价值与股价的关系及其对流通股东、非流通股东利益的影响如下表：

　　表：认购+认沽权证方案结果

表：认购 + 认沽权证方案结果
股价（元）	每股认购权证收益（）元	每股认沽权证收益（）元	每股权证总收益（元）	流通股每股损益	流通股总损益（亿元）	非流通股东支付现金（亿元）	收到现金（亿元）	现金总支付（亿元）	非流通股东损益（亿元）
3.5	0	0.81	0.81	-0.230	-8.92	31.40	0.00	31.40	-112.77
3.6	0	0.76	0.76	-0.170	-6.59	29.47	0.00	29.47	-97.59
3.7	0	0.71	0.71	-0.110	-4.26	27.53	0.00	27.53	-82.40
3.8	0	0.66	0.66	-0.050	-1.94	25.59	0.00	25.59	-67.22
3.9	0	0.61	0.61	0.010	0.39	23.65	0.00	23.65	-52.03
4	0	0.56	0.56	0.070	2.71	21.71	0.00	21.71	-36.85
4.1	0	0.51	0.51	0.130	5.04	19.77	0.00	19.77	-21.66
4.18	0	0.47	0.47	0.178	6.90	18.22	0.00	18.22	-9.51
4.3	0.024	0.41	0.434	0.274	10.62	15.90	32.412	-16.52	7.78
4.4	0.044	0.36	0.404	0.354	13.72	13.96	32.412	-18.45	22.19
4.5	0.064	0.31	0.374	0.434	16.83	12.02	32.412	-20.39	36.60
4.6	0.084	0.26	0.344	0.514	19.93	10.08	32.412	-22.33	51.01
4.7	0.104	0.21	0.314	0.594	23.03	8.14	32.412	-24.27	65.42
4.8	0.124	0.16	0.284	0.674	26.13	6.20	32.412	-26.21	79.83
4.9	0.144	0.11	0.254	0.754	29.23	4.26	32.412	-28.15	94.24
5	0.164	0.06	0.224	0.834	32.33	2.33	32.412	-30.09	108.65
5.12	0.188	0	0.188	0.930	36.06	0.00	32.412	-32.41	125.95
5.2	0.204	0	0.204	1.034	40.09	0.00	32.412	-32.41	135.92
5.3	0.224	0	0.224	1.164	45.13	0.00	32.412	-32.41	148.40
5.4	0.244	0	0.244	1.294	50.17	0.00	32.412	-32.41	160.87
5.5	0.264	0	0.264	1.424	55.21	0.00	32.412	-32.41	173.34
注：流通股东损益是和停牌前市值比较，假设一直持有到权证到期后并行使权证；非流通股东损益是和当前净资产比较

　　当方案实施、非流通股实现全流通后，股价在3.5-5.5元之间时，每股所含权证的收益在0.188到0.81元之间，当股价下跌时，大股东支付的现金增加，认沽权证为投资者提供了补偿机制，部分抵消了股价下跌的损失；而当股价定位较高，认沽权证的价值下降，大股东提供的对价将较少。

    

　　从各类股东的利益看，当全流通后股价在3.9元以上，原流通股东不会受到损失，市值和权证的综合价值高于原来的；对大股东来说，权证到期行使后股价在4.18元以下时，市值将低于原来的净资产总额(增发后约每股4元)，大股东将亏损；股价在4.3元以上，送股后的市值高于原来净资产，大股东获益。而且，由于权证的作用，股价越高，流通股东获利上升速度将快于非流通股东，股价低，流通股东损失增加速度慢于非流通股东。从这些方面看，方案较为有利于流通股东。

　　目前的方案由于权证是1年以后才能行使，1年后将增加20%的流通股，成本为4.18元，这样将对1年内股价向上造成较大压力，如果届时股价不能明显高于4.18元，宝钢集团通过认购权证减持股份的想法可能落空，还需要为认沽权证支付大量现金，流通股东也没有得利，很可能是双输的局面。

　　认沽权证的实质是远期现金补偿，大股东期望权证行使时股价上涨，从而不用支付现金差价，尽量少支付对价。如果认沽权证能以股票结算，即可以以行权价将股票卖给大股东，将减少市场流通量，有利股价和流通股东。

　　认购权证+认沽权证适合大股东有雄厚资金实力，对未来股价比较看好的公司。

　　对价幅度计算：宝钢试点前收盘价为4.89元，如果10送1股后自动除权，则股价变为4.445元，认购期权的收益为(4.445-4.18)*2=0.53元，认沽权证的收益为(5.12-4.455)*5＝3.375，两个权证的总收益为3.905元，相当于0.88股；总的来说对价幅度可以换算成10送1.88股。

　　2.认购权证+回售

　　传闻中化国际的方案之一是：大股东向流通股东每10股发行4份认购权证，行权价3.2元，流通股可以将权证每股2元价格回售给大股东。

　　大股东发行的认购权证，以股票行权，主要是欧式权证，即在权证存续期末才能行使，如果行权价是净资产附近，则是以前净资产减持的翻版，将给股价带来扩容压力；回售条款下流通股东所获得的每份权证至少价值2元，在股价向下时为投资者提供了一定保护。

　　决定认购权证价值的因素主要有：

　　A行权价：认购权证如果行权价高，有利于非流通股东，不利流通股东；行权价低则有利流通股东

　　B行使时间，即欧式权证还是美式权证，欧式权证价值低，有利非流通股东，美式权证价值高，有利流通股东

　　C回售条款：如果有回售条款，即流通股东可以某一价格将权证卖回大股东，有利流通股东，回售价格越高越有利

　　对价幅度计算：中化国际目前股价5.58元，如果股价不变，每份权证价值2.38元，每10股四份权证价值9.52元，相当于每10股送1.7股的对价幅度，如果股价下跌，每份权证至少也值2元，相当于每10股1.43股的对价幅度。

　　3.股本认购权证方案：

　　传闻长江电力计划采用股本权证方案，10送0.5股，派2-3份认购股本权证(上市公司发行)，行权价5-7.6元

　　股本认购权证的特点是在送股的基础上加入由上市公司发行的股本认购权证，流通股东可以以行权价向上市公司买入股票，实质相当于配股。股本认购权证是和再融资结合起来，打破了再融资需要审批的局限，但有很大的圈钱嫌疑，需要等到管理层的认可。

　　对于股本权证方案，一旦股价下跌，认购权证的价值将快速下跌，流通股东受到的保护比以上两个方案都少。

　　认购股本权证方案适合成长型公司，配股所得资金有较好投资项目，能为公司和股东带来可观回报，这样才可能得到流通股东的认可。

　　对价幅度计算：假设每10股派2份权证，行使价5元，10送0.5后自动除权价7.78元，每份权证价值2.78元，每10股权证价值5.56元，相当于每10股送1.21股。

　　结论：

　　我们认为如果认购权证采用股票结算，由大股东或者上市公司向流通股东转让股票，则对流通股东相当不利：

　　1.认购备兑权证类似净资产减持，认购股本权证类似配股，流通股东需要支付大量现金，目前市场资金面紧张，圈钱将遭受巨大反对，将引发股价下跌，影响权证价值

　　2.可能有除权效应，股价自动下跌，权证价值也将打折扣

　　3.股权分置改革意见中规定大股东获得流通权后，1年内不得流通或者转让，如果权证方案大股东以股票结算，权证期限将在12个月以上，只能采用欧式权证，降低了权证价值，而且容易造成股价操纵，大股东有操纵结算价的可能。另外如果权证不能上市，对价兑现期限太久对流通股东也不利。

　　因此我们认为如果权证类股权分置方案中认购权证采用股票结算，则对个股和大市构成极大压力，而且违反了股权分置方案初期制定的不圈钱的原则，将引起很大争议，对其应用应该予以严格限制；而如果采用现金结算方式，则市场没有扩容压力，相对利好。

　　应对策略：

　　对于今后推出的权证方案，可以先确定权证外(送股、缩股)的对价幅度，再采用我们上面的类似计算过程，测算权证本身折算成送股的对价幅度，加总得到总的对价幅度；再根据权证的具体条款和公司基本面，判断对价幅度是否合理，并提出相应意见并做决策。