我国证券市场核心竞争力法制环境研究

　　证券市场竞争在一定程度上是内植于其中的法律制度和法制环境的竞争;有效的法律制度，是形成强大证券市场的基本条件；良好的法制环境，对于证券市场竞争力不仅仅是一个外部性的保障和促进因素，更是内生于证券市场、成为其核心竞争力的构成要素之一。在我国证券市场核心竞争力匮乏之诸多原因中，制度供给不足和法制失灵无疑是一个重要方面。本课题从法制理念、立法、执法、司法、守法等层面，剖析了我国证券市场法制失灵的原由，并就法律制度重构的路径，法制环境重塑的要点提出了对策和建议。

　　课题主持人：顾功耘

　　课题研究与协调人：

　　上海证券交易所 卢文道

　　课题研究员：

　　顾功耘 罗培新 卢文道 伍坚 雷晓冰 丁绍宽 朱圆 杨勤法

　　二十世纪九十年代以来，证券市场国际范围内的竞争全面展开，其中尤以上市资源的争夺最为激烈，因为优质上市资源在证券市场中处于基础性、本源性地位。一流的证券市场，首先要有一流的上市企业。在这场方兴未艾的上市资源争夺中，中国内地企业特别是优质、大型企业成为成熟证券市场关注的焦点，一批优质上市资源逆本土选择，纷纷赴海外上市。从市值看，截至2004年底，我国在海外上市公司的可流通市值已超过22000亿元人民币，而沪、深两市可流通市值不到12000亿元。大型企业海外上市必然导致国内资本市场丧失优质上市资源，陷入边缘化危机。

　　优质上市资源外流，充分暴露出我国证券市场核心竞争力的严重匮乏。令人担忧的是，2001年至今，我国证券市场进入了深幅调整，长期累积的深层次风险和基础性制度缺陷全面、集中地爆发出来，市场信心受到重创、融资功能严重受损，证券市场竞争能力呈进一步下降趋势。如何增强我国证券市场核心竞争能力，尽快扭转上市资源外流局面，是摆在我国证券市场面前的一项艰巨而紧迫的任务。

　　我们认为，证券市场的竞争在一定程度上是内植于其中的法律制度和法制环境的竞争，在我国证券市场核心竞争力的匮乏之诸多原因中，制度供给不足和法制失灵，无疑是一个重要方面。基于此，本研究报告将从法制理念、立法、执法、司法、守法等层面，剖析证券市场法律制度和法制环境现状及存在的问题，并提出相应的对策和建议，以推动我国证券市场法制建设，促进证券市场不断增强核心竞争力。

　　证券市场核心竞争力与法制环境的正向关系

　　一个具备核心竞争力的证券市场，应至少呈现如下四种状态：市场基本功能到位，对市场主体具有吸引力；市场运行机制健全，具有可持续发展能力；市场发展环境宽松，具备应有的创新能力；市场主体利益分配均衡，公众投资者权益保护具有公信力。而我国证券市场核心竞争力之匮乏，细言之，恰恰具体表现为吸引力、发展力、创新力、公信力之缺失，其产生之原因，可以从政治、经济、历史、文化诸多层面去探究，而法律分析自应是其中首选的视角。

　　一个基本事实是，良好的法律、制度和文化，是形成强大证券市场的基本条件，法制环境对于证券市场竞争力不仅仅是一个外部性的保障和促进因素，更是内生于证券市场、成为其核心竞争力的构成要素之一，二者呈严格的正向关系。在世界范围内，上市资源流出方多为新兴市场，尚未形成配套的立法、行政、司法体系和有效的法制环境，其企业之所以去成熟证券市场上市，很重要原因是为了规避本国脆弱的、滞后的、不合理的法律制度。而相对应的是，上市资源流入方多为成熟证券市场，已经建立独立于行政的法治，形成了一整套行之有效的法律制度，特别是公正有效的监管和司法、良好的信息披露、诚信市场文化、灵活的市场创新等方面的基础性法律制度相当健全。

　　经过十几年的法制建设，我国已经形成了以《证券法》、《公司法》、《证券投资基金法》为核心，以国务院行政法规和监管部门行政规章为重点，以最高法院司法解释和证券市场自律机构业务规则为补充的证券市场法律体系。证券市场法律制度也比较完备，建立起包括证券发行与上市交易、证券交易与结算机构监管、证券经营与交易服务机构监管、上市公司及信息披露监管、证券投资基金、证券违法行为法律责任等在内的证券法律制度。但是，正如有了宪法并不等同于宪政，有了法制并不同等于法治，证券市场各效力层次的诸多法律规范和法律实施，并没有导致证券市场有效秩序的完全建立。当前，我国证券市场存在着法制失灵的现象，法律权威性、有效性严重不足；一些法律规范甚至阻碍着证券市场的发展，成为法制瓶颈。而行政执法和司法也没有在投资者权益保护和证券市场秩序的维护上，发挥应有的作用。要扭转我国优质上市资源外流的被动局面，最根本的办法是以核心竞争力为切入点，进行制度变革，彻底解决我国证券市场的基础性、本原性问题。而法制建设和法制生态环境的改良，无疑是制度变革的关键一环。

　　影响我国证券市场核心竞争力的法制环境分析

　　(一)法制理念

　　首先，法律在工具和信仰之间迷失自我。在法律工具主义的影响下，一些证券法律法规成为国企融资和股份制改造的工具，一旦某些规则不再有助于这一目的的实现，便以新法甚至是政策来取而代之。作为工具的法律无法成为市场主体的最高信仰，而立法爆炸导致法律的稳定性差，严重破坏了市场主体对法律的预期。

　　其次，法律在多元利益平衡器和单元利益保护伞之间进退维谷。证券法是善和平衡的艺术，必须发挥其多元利益平衡器的功能，而不能异化成部分主体或团体的利益代言人。唯此才能形成各参与方利益和谐、均衡发展的证券市场。但基于特定的经济基础和市场环境，我国公司法和证券法的立法导向明显向国有控股上市公司和国有股股东利益倾斜，忽视包括中小投资者在内的其他主体利益也就势所难免。

　　再次，法律在有限法律和全能法律之间处境艰难。在经济体制转轨之前，政府长期以全能政府的面目出现，证券法律因而成为全能法律，希望尽可能将诸多的市场活动和经济关系纳入法律的强制性调整范围。随着市场经济体制的逐步确立和个体自由观念的兴起，全能政府的传统定位日益受到挑战，全能法律正在向有限法律过渡。必须指出，我国证券市场的制度变迁主要由政府主导和推动，要改变维持既有利益格局的法律制度安排，必须信守有限法律的精义，扩大市场自治空间，这将是一场艰难的利益博弈和制度转型过程。

　　(二)证券立法

　　第一，立法技术粗放化。证券法律极强的专业性、技术性和操作性，要求立法尽可能地细致周全，尤其对一些程序性事项的规定更应如此。但长期以来，我国的证券立法奉行宜粗不宜细的模式，导致很多条款因可操作性差而无法直接适用，从而引发了许多有法难依的问题。

　　第二，立法权限配置无序化。在现阶段，已经建立起了一套包括法律、行政法规、行政规章和自律管理规则在内的多层次的证券法律体系，证券立法权限在各部门间分散配置。但此种配置格局仍存在如下两方面缺陷：其一，立法缺位，某些本应由法律调整的事项未能作出规定；其二，立法越位，上位法规定了本应由下位法规定的事项，下位法违背上位法的立法精神甚至具体规定，时有发生。其直接恶果是市场主体无所适从，破坏了其对法律规则的稳定预期，并因此引发市场对法律适用的争议，给市场的平稳运行增添了干扰和成本。

　　第三，立法价值取向片面化。《证券法》的立法取向偏重于有效控制和防范风险，并借助于加大行政管制的力度来达此目的，市场发展和创新空间有限。但在某种程度上，过于严苛、注重安全而忽视效率的法律正是市场风险累积的结构性原因。

　　第四，证券核心制度边缘化。总体而言，现有法律制度注重资本市场融资功能，以保护投资者利益为主旨的信息披露、公司治理、内幕交易等国外证券市场上的核心制度，在国内不可避免地走向了边缘化，证券市场核心竞争力的构建也因缺乏核心制度的支撑而困难重重。

　　第五，立法回应市场问题滞后化。我国证券市场在十几年的发展过程中累积了深层次问题和结构性矛盾，如国有股一股独大、关联交易等。《证券法》对这些问题基本上采取了回避的态度。一些低层次回应不仅难以确保游戏规则的公正性，而且未能在宏观层面对问题和矛盾作出全局的反思，协调性和持续性都较弱，反而频繁引发市场震荡。

　　(三)证券执法

　　证券执法是把纸上法律转变为行动中的法律的过程，目的在于将违法违规成本内化于市场主体动机和行为中，从而起到惩戒和阻吓功效。当前，我国证券执法主要存在以下几方面的问题：

　　首先，执法机构职能冲突。我国证券监管机构承担了监管和发展双重职能，由于监管职能和发展职能之间存在着内生的紧张关系，证券监管机构在执法时往往投鼠忌器，需要超脱法律之外去考虑执法是否会对整个市场造成大的冲击，不仅影响执法效能，而且引发了极高的道德风险。

　　其次，执法资源不足。除了执法权力有限和执法人才缺乏外，证券监管机构的执法行为还受到当前执法环境的制约。在名义上中国证监会是证券市场的集中统一监管机构，但其执法活动常常面临来自其他政府部门以及地方政府的许多制肘，执法意图难以全面实现。

　　再次，执法时机滞后。由于职能冲突和资源有限，证券监管机构行政执法的滞后性和非持续性比较明显，导致很多市场违规行为未能得到及时制止，在一定程度上刺激了市场主体的普遍违规。而当问题严重不得不出面干预时，往往面临极高的解决成本和巨大的市场震荡。

　　第四，执法方式过于刚性。证券监管机构的行政执法方式过于刚性，不仅造成市场剧烈波动，又因严刑峻罚超出当事人的实际承受能力而难以奏效，这反过来影响了证监会执法的严肃性和威慑力。

　　(四)证券守法

　　首先，国有利益优先及政府隐性信用担保成为违法结构性诱因。国有利益优先和国有主体本位导向下的证券市场，必然衍生出如下潜规则：作为证券市场的主导者和产权利益的最终享有者，政府必须承担信用担保责任，为上市公司、证券公司等市场主体的经营风险、道德风险最后买单。而且，稳定压倒一切的政治目标，更将政府隐性信用担保责任推向左右为难的困境。国家对市场主体的隐性信用担保，弱化了证券市场应有的产权约束机制、风险自担机制、责任追究机制，衍生出大量的、几乎无法防范的体制性违法违规行为。这已经成为我国证券市场最严重的机制缺陷和制度隐忧。

　　其次，违规成本低下，守法激励缺失成为违法机制性诱因。证券违法违规行为受罚太轻，违规收益远远大于违规成本，产生了违法行为对守法行为的替代和示范效应，这是市场主体违规行为屡禁不绝的重要原因。

　　最后，有法难依，良性违法的反向驱动成为违法制度性诱因。法有善法和恶法之分。在我国证券市场法制建设中，恶法现象较为普遍。究其原因，大体有二：其一，在证券市场国际化、规范化、市场化背景下，以部门规章为载体的法律移植，对本土资源的考虑多有不周；其二，证券市场的一些基础制度滞后于市场需求，且保持超级稳定，良性违法成为习惯。法律的实然状态与应然状态之间的差距越来越大，致使有法难依与良性违法行为交替出现。

　　(五)证券司法

　　首先，法律责任配置失衡，司法依据先天不足。作为一种成本较低、自发的市场监管手段，证券民事责任可以最大程度地调动投资者监督违法违规行为的积极性，提高监管效率。但我国《证券法》涉及民事责任的条款仅有2条，民事法律责任的缺位与失衡一望而知。

　　其次，全能司法面临挑战，司法边界亟待厘清。司法是维护社会正义的最后一道防线，但司法活动并非无所不能。在为证券市场定分止争的过程中，司法也必须厘清自身的边界。换言之，司法在建立和维护证券市场秩序方面应发挥应有作用，同时，司法介入必须始终保持审慎的姿态，尤其是对公司内部治理安排以及对证券交易所等自律组织内部纪律处分和自律监管活动，介入更应审慎。

　　再次，司法资源严重匮乏，司法救济有心无力。强有力的司法保障在很大程度上依赖高素质的法官、检察官队伍，而在我国法官和检察官队伍中证券专业人才缺乏，对市场远不够熟悉，影响了法院对证券纠纷的受理和裁判。此外，我国缺乏证券集团诉讼的制度安排，有限的司法资源被极大浪费。最后，由于上市公司赔付资源欠缺，司法判决后的执行面临重重困难。

　　最后，司法环境差强人意，司法公正内外交困。在我国司法实践中，司法行政化和司法地方化倾向极为明显。而熟人社会与关系治理的逻辑，也在很大程度上左右着司法裁决。法院审理案件，并非纯粹意义上的法律运作过程，这使得法官的个体荣誉感极度弱化，司法公正难以得到保障。

　　观点

　　证券市场的竞争在一定程度上是内植于其中的法律制度和法制环境的竞争，在我国证券市场核心竞争力的匮乏之诸多原因中，制度供给不足和法制失灵，无疑是一个重要方面。

　　良好的法律、制度和文化，是形成强大证券市场的基本条件，法制环境对于证券市场竞争力不仅仅是一个外部性的保障和促进因素，更是内生于证券市场、成为其核心竞争力的构成要素之一，二者呈严格的正向关系。

　　有了宪法并不等同于宪政，有了法制并不同等于法治，证券市场各效力层次的诸多法律规范和法律实施，并没有导致证券市场有效秩序的完全建立。当前，我国证券市场存在着法制失灵的现象，法律权威性、有效性严重不足；一些法律规范甚至阻碍着证券市场的发展，成为法制瓶颈。

　　证券执法是把纸上法律转变为行动中的法律的过程，目的在于将违法违规成本内化于市场主体动机和行为中，从而起到惩戒和阻吓功效。当前，我国证券执法主要存在执法机构职能冲突、执法资源不足、执法时机滞后和执法方式过于刚性等几方面的问题。

　　国家对市场主体的隐性信用担保，弱化了证券市场应有的产权约束机制、风险自担机制、责任追究机制，衍生出大量的、几乎无法防范的体制性违法违规行为。这已经成为我国证券市场最严重的机制缺陷和制度隐忧。

　　妥当构建我国证券市场的法制环境，必须遵循五项法制理念：均衡各方利益，构建和谐的证券市场生态环境，应当成为我国证券市场法制环境的终极目标；降低法律供给成本，增强法律供给动因，应当成为构建我国证券市场法制环境的着力方向；信守有限法律，注重持续执法，有机协调法律刚性与执法弹性，应当成为我国证券市场法制环境的基本品格；合理配置立法权限，避免立法部门的缺位、越位和错位，应成为我国证券市场法制环境的结构性特征；正视而不回避证券市场潜规则，内化其社会成本，应成为我国证券市场法制环境的优化增量。

　　证券立法中应当重视来自各个利益团体的意见，并应有法律专家、学者的全程参与。为切实了解证券法律执行效果并为适时修改法律提供有效帮助，建议在全国人大法制工作委员会下设资本市场法律运行绩效评估机构(LEA)。在市场层面，建议在证券业协会下设资本市场法律运行效果反馈机构(LRA)。

　　从五方面构建与证券市场核心竞争力相适应的法制环境

　　完善法制理念

　　证券市场核心竞争力的前提在于良性的法律制度安排。目前我国证券市场的深层次问题和结构性矛盾已经全面暴露，此时彻底反思并重构我国的证券市场法制环境，紧迫性和现实可能性都骤然提升。

　　本课题认为，妥当构建我国证券市场的法制环境，必须遵循如下法制理念：

　　第一，均衡各方利益，构建和谐的证券市场生态环境，应当成为我国证券市场法制环境的终极目标。证券市场良性的法制环境一定要使各个利益集团的利益得到均衡、和谐的保护和发展。所有足以影响证券市场利益分配的主体，其行为都应纳入市场检验和法律调整的轨道。

　　第二，降低法律供给成本，增强法律供给动因，应当成为构建我国证券市场法制环境的着力方向。一项法律制度安排，要获得预期效果，不可避免地要支付立法成本和法律实现成本，后者指的是需要执法和司法机关的资源投入。就我国证券市场而言，无论是立法、执法还是司法，都面临法律供给动因不强、成本过高的严峻挑战。有必要在体制内增强执法和司法机关的法律供给意愿，降低法律成本。

　　第三，信守有限法律，注重持续执法，有机协调法律刚性与执法弹性，应当成为我国证券市场法制环境的基本品格。证券市场法律运作的终极目的，并不在于揭示真理，而在于平衡各方利益和消弥纷争，最终实现证券市场的平稳和健康发展。因而，证券市场的法制环境必须在刚性和弹性之间保持妥当的平衡。执法和司法机关处理纷争必须具有一定的张力，注意综合运用和解、协调、仲裁等非诉讼途径。

　　第四，合理配置立法权限，避免立法部门的缺位、越位和错位，应成为我国证券市场法制环境的结构性特征。在目前正在进行的公司法、证券法修订过程中，必须妥当审视法律、法规、部门规章和市场自律规则的层级配置，使宏观、中观和微观的法律、法规和规则体系有机协调。

　　第五，正视而不回避证券市场潜规则，内化其社会成本，应成为我国证券市场法制环境的优化增量。中国证券市场中不仅存在着法律法规等显规则，还存在着关系网络、控股股东主导下的关联交易、司法地方化对上市公司违法违规的宽囿甚至纵容等潜规则。我国证券市场法制环境的构建，不能照搬西方成熟市场经济国家的证券法律规则，还必须对市场潜规则予以妥当的回应。否则，缺乏法律的人文基础，看上去再美的立法也只不过是空中楼阁。

　　完善证券立法

　　首先，立法机制民主化。证券立法中应当重视来自各个利益团体的意见，并应有法律专家、学者的全程参与。为切实了解证券法律执行效果并为适时修改法律提供有效帮助，建议在全国人大法制工作委员会下设资本市场法律运行绩效评估机构(LEA)。在市场层面，建议在证券业协会下设资本市场法律运行效果反馈机构(LRA)。以便对资本市场法律及时进行评估和提出修改建议。

　　其次，法律体系配套化。一套衔接紧密、体系严谨的证券法律体系，能够避免法条指引落空，切实实现立法目的。在法律适用中，证券法体系化的方法提供了按图索骥的便利以及通过解释和补充使该法功能得以实现的模式。目前，我国证券法律规范的配套性相对较弱，需要完善以《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》为中心的证券法律制度体系。

　　再次，关键制度核心化。证券立法应当通过有效的途径，使投资者保护、信息披露、内幕交易、公司治理、鼓励市场创新和建立多层次的市场体系等核心制度得以有效落实。

　　完善证券执法

　　首先，随着以主体多元化和结构多层次化为导向的证券市场变革的推进，政府应考虑将发展职能逐渐让渡给市场，以化解多重角色冲突的困境。

　　其次，理顺执法作用机理，增强执法效能。为克服执法的滞后性，需要建立执法的快速反应机制，及时处理证券市场的违法行为，以取得良好的惩戒效果。同时，还要提高执法的透明度，避免暗箱操作。

　　第三，优化执法权力分配机制，发挥自律监管职能。在我国，证监会的行政监管行为面临体制和资源的种种制约。为提高执法效能，必须注意发挥证券交易所和证券业协会的自律监管功能，并从制度层面优化行政监管与自律监管的权力分配。

　　完善证券守法

　　第一，奠定人文基础，培植崇法意识。证券市场的法律法规应以自然和理性为依归，既充分考虑证券市场利益相关者的不同诉求，又尊重社会共识，并听取各个不同利益阶层的合理意见，以增强法律的市场基础和社会认同感。在大力提倡以人为本的今天，证券市场要具有核心竞争力，也必须确立股市中的以人为本。综观我国证券市场的发展历程，从最初的融资本位逐渐向投资者保护本位回归，监管层的监管理念和执政思路均大有可圈可点之处。在此过程中，政府还必须率先垂范，培植崇法意识和法律信仰文化。唯此才能奠定股市中的人文主义，实现我国证券市场的良性发展。

　　第二，完善激励机制，增加守法收益。为增强市场主体的守法激励，必须建立一个公正合理的证券市场评价体系，以专业的方法对证券市场参与者(包括上市公司、券商等主体)的经营稳健程度、诚信等级等进行评估，并将其与券商经营许可、创新核准等市场主体的利益直接挂钩。

　　第三，提高违法成本，强化阻吓效果。目前，在我国执法资源仍然相对紧张的时候，可以而且必须考虑的是，在公开谴责、警告、罚款、认定为市场禁入者、责令关闭等惩戒措施中，在违法违规行为的查证投入成本与查证后予以惩戒的力度之间合理地配置执法资源，提高违规成本，增强惩戒功效。

　　完善证券司法

　　第一，合理配置法律责任，夯实司法审理依据。合理配置作为司法依据的刑事、民事法律责任，改变我国证券法律责任配置中重刑(行)轻民的局面，对于构建富于核心竞争力的证券市场法制环境至关重要。

　　第二，建立多元化纠纷解决机制，分流司法负担。纠纷累积与单一司法救济渠道面临的窘境、以及证券纠纷主体之间人际与商业关系紧密的特点，要求建立诉讼与非诉讼机制紧密结合、互为补充的多元化纠纷解决机制。多元化纠纷解决机制包括五大途径：友好协商、民间调解、行政调解、仲裁、诉讼。从理想目标来看，这五大争议解决途径在运用的数量上应当依次递减，构成一个金字塔型的结构。需要明确的是，建立多元化证券纠纷解决机制的目的是为当事人提供诉讼外解决争议的渠道和方法，并不是要排斥和取代诉讼。诉讼是解决证券民事争议的最后一道防线，居于金字塔的塔尖。原则上法院对诉讼外纠纷解决机制有监督权。

　　第三，构建诉讼阻隔机制，厘清司法权力边界。重点是司法介入证券市场主体内部治理、证券业的自律管理、证券主管机构行政监管应保持应有的谨慎和适度的理性，尊重市场主体自治、市场组织自律，信任行政监管机构的监管能力。如以尊重交易所对证券业实施的自律管理为例，交易所自律管理属于自我约束的柔性监管，其好处之一是，可以在法律之外施加道德标准和行业标准，并将之纳入行业章程和业务规则中，要求自律组织的参与者共同遵守。这种柔性监管有利于弥补司法介入的对抗性和刚性所带来的种种弊端。因此，我国对证券交易所的自律监管行为应设立诉讼阻隔机制，以有效维护自律监管的功效和权威。

　　第四，优化司法环境，增强司法裁决的有效性。我国司法系统应加大培训力度，尽快造就一批廉洁、公正、高效的专家型司法队伍。或者面向社会，招聘具有丰富证券行业经验的优秀律师充实到司法队伍中来。审理证券案件时，陪审员可由交易所、证券业协会和券商指派的专业人员担任。此外，在证券民事赔偿案件中，为加强对投资者权益的保护，缓解财政为券商买单的巨大压力和道德风险，需要建立并完善证券投资者保护基金和其他各种保护基金。(来源：上海证券报）