保持信贷总量合理增长 央行报告简析

　　广发证券发展研究中心 管同伟

　　提要：

　　央行对认为我国本轮经济周期已告终结，并将滑向通货紧缩，需要提前实行反周期政策在下半年放松货币信贷的观点并不认同。

　　报告所设立的货币供应量目标和贷款增长目标仍然与年初央行的预期目标相同，并未出现市场部分预期的下半年央行将放宽货币信贷供给的变化。

　　下半年央行仍将保持信贷总量的合理增长；近期利率将保持稳定；在人民币汇率机制的配套改革加快推出的同时，扩大人民币汇率浮动区间，将成为央行的相机选择。

　　一、保持信贷总量的合理增长

　　6月末，广义货币供应量M2余额27.6万亿元，同比增长15.7%。上半年，金融机构人民币贷款余额18.6万亿元，同比增长13.3%。报告认为，总的来看，现阶段我国货币信贷环境与经济平稳较快增长的目标要求基本相适应。下半年，人民银行将综合运用货币政策工具，保持货币信贷合理增长。

　　报告预计，2005年货币供应量增长15%左右，金融机构人民币贷款2.3-2.5万亿元，基本实现年初预期的货币信贷目标。从数据上看，报告所设立的货币供应量目标和贷款增长目标仍然与年初央行的预期目标相同，并未出现市场部份预期的下半年央行将放宽货币信贷供给的变化。这表明央行在总体经济形势的把握上，对那种认为我国本轮经济周期已告终结，并将滑向通货紧缩，需要提前实行反周期政策在下半年放松货币信贷的观点并不认同。

　　首先，基础货币平稳增长，银行体系流动性充裕。6月末，基础货币余额5.7万亿元，同比增长11.8%。6月末，金融机构超额存款准备金率平均为3.72%。银行体系流动性充裕，满足了贷款合理增长的需要。

　　其次，信贷增长符合企业的有效资金需求。

　　6月末，M2同比增长15.7%，人民币贷款余额同比增长13.3%，比广义货币供应量增长低2.4个百分点，狭义货币M1增速比M2增速低4.4个百分点(图1)。M2、M1和贷款的变动趋势基本一致。

　　针对2004年下半年以来，贷款增速相对于货币供应量逐步减缓现象，报告认为，其原因是多方面的，基本上是合理的。主要是企业有效资金需求增长放缓，企业资金渠道多样化，降低了企业对银行资金的依赖。银行贷款行为更加理性也有一定的影响。

　　至于狭义货币M1增速低于广义货币M2增速，报告认为M1增幅的下降并不意味着企业支付能力的下降。2005年6月末，企业活期与定期存款合计约9万亿，增长13.8%，表明企业总体支付能力正常。

　　因此，在基础货币平稳增长，银行体系流动性充裕，贷款增长符合企业的有效资金需求、企业支付能力并未下降条件下，要求央行更多放松货币信贷条件的理由难以成立。

　　再从发展形势看，今年上半年我国经济增长速度达9.5%，仍属高位增长。尽管下半年经济增长会有一定幅度的回调，但也只是向健康增长速度的正常回归，而决不是滑向通货紧缩。并且虽然当前投资过快增长的势头得到抑制，但经济运行中固定资产投资规模偏大、资源、能源约束的矛盾突出等老问题依然存在，如果货币信贷不当放松，过度投资将随即反弹，重新加剧经济运行的紧张局面。因此报告明确，下一阶段，有必要保持货币政策的连续性和稳定性，注意预调和微调，维护总量平衡；同时，要更大程度地发挥市场机制的作用，促进结构优化，防止出现大的波动。

　　二、近期利率将保持稳定

　　2005年上半年， CPI同比上涨2.3%，与之相较，实际利率仍然为负，理论上存在进一步上调利率的必要。但从决定利率的主要变量趋势和货币政策的操作实际综合判断，年内再动利率的可能不大。

　　首先，投资过快增长的势头继续得到抑制，贷款利率有所上升。

　　上半年，全社会固定资产投资3.29万亿元，同比增长25.4%，比上年同期回落了3.2个百分点；其中，城镇固定资产投资2.8万亿元，同比增长27.1%，比上年同期回落了3.9个百分点。总体来看，目前固定资产投资过快上涨势头也得到一定抑制。

　　央行统计显示，二季度，金融机构人民币1年期固定利率贷款加权平均利率为7.46%，1年期浮动利率贷款加权平均利率为5.97%，分别为基准利率的1.34和1.07倍，分别比上季提高0.48和0.14个百分点。

　　在经济增长适度回调，过度投资得到抑制，企业资金成本上升背景下，再度升息的必要性下降。人民币升值后，升息将进一步加大出口成本，也不利于外向型企业的发展。

　　其次， 2005年上半年，CPI同比上涨2.3%，比上年同期低1.3个百分点。价格指数已重回低通账区间。

　　展望下半年的物价变化形势，有两大因素制约物价上行。

　　一是生产资料的供需格局可能出现供大于求的局面。商务部调查报告显示，下半年300种主要生产资料中，供过于求的66种，占22%，与上半年基本持平；供求平衡的213种，占71%，提高16个百分点；供不应求的21种，占7%，下降16个百分点。预计今年下半年我国部分生产资料产品将由供需基本平衡向供大于求方向发展。受此影响，全年生产资料市场价格涨幅将比上年下降9.6个百分点，全年涨幅在4%左右。这将使生产价格涨势趋缓。

　　二是农业生产形势较好。夏粮获得丰收，夏粮总产达到10627万吨，增产512万吨，增长5.1%。全年粮食播种面积有望比上年增加2000万亩以上。畜牧业增长较快，上半年肉类总产量增长6.2%。粮食收购价格出现下跌。粮食价格下降有利于居民消费价格的整体稳定。

　　再是上半年劳动报酬增速有所减缓也有助于抑制物价上涨。

　　根据以上物价形势的变化，央行初步预计，同比CPI增幅三季度可望保持平稳下降，但四季度将有所上涨。如果三季度物价在上半年2.3%的水平上再度下降0.5个百分点，四季度再回升1个百分点左右，全年物价涨幅将稳定在3%的低通账区间内。在低通账条件下，保持利率稳定，有利于扩大消费。

　　再次，如果利率上升，将使央行的风险增加，不利于央行外汇对冲操作。保持境内短期利率低于境外利率也有利于减小外汇投机冲击。

　　三、进一步完善人民币汇率形成机制，促进国际收支平衡

　　自2005年7月21日起，人民币对美元升值2%，汇率浮动区间从原来的0.15%扩大到0.3%。但改变汇率形成机制以来，人民币升值压力还未见明显缓解，投机人民币升值的行为远没有结束。目前，人民币汇率仍面临三方面的压力：外汇储备继续上升的压力；热钱投机的压力；外汇市场的交易压力。

　　首先，外汇储备继续上升的压力。至6月末，外汇储备余额7109.7亿美元，同比增长51.1%，比上年末增加1010.4亿美元。外汇储备增加，主要是贸易顺差增长的带动。上半年我国贸易顺差近400亿美元，超过去年全年的320亿美元，增幅超过30%。据估计，下半年我国贸易顺差仍将达300亿美元，由此带动外汇储备的持续增长。

　　其次，热钱投机的压力。2003年、2004年和2005年上半年进入中国的“热钱”分别在300亿、1000亿和350亿美元左右。人民币汇率机制改革后，估计这部分投机资金并未撤出，受博奕人民币升值利益驱动，热钱流入量还会继续增加。

　　再次，市场交易压力。目前美元兑人民币0.3%的波动幅度仍然比较狭窄，还不太容易吸收外汇市场的供求冲击，人民币对美元的波动上限可能随时突破。事实上，到8月2日银行间外汇市场人民币兑美元实际升值幅度已经达到2.16%。8月4日，银行间外汇市场人民币即已达到0.3%的日限涨幅。这表明人民币汇率的上升压力仍然比较大，需要汇率机制作出进一步的反应。

　　由于人民币汇率较长时期内应该呈上升趋势，因此如何根据形势发展的需要，进一步完善人民币汇率形成机制，促进国际收支平衡，便成为央行下半年货币政策的一大施政要点。近日央行负责人在公开场合指出，今后的人民币汇率是浮动的，即根据客观规律发生波动，这种波动变化是由浮动机制所带来的，而不再是官方对水平的调整。央行报告则再度明确，将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。因此下半年，在人民币汇率机制的配套改革加快推出的同时，扩大人民币汇率浮动区间，也将成为央行的相机选择。