人民币汇率制度：淡化升值 重在改革

　　海通证券研究所 李明亮

　　人民币汇率形成机制改革的重大突破

　　1、自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度

　　人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。2005年7月21日19∶00时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。

　　这种汇率机制可以说是固定与浮动汇率之间的折衷办法。新加坡自1981年以来开始实行“管理式浮动”机制，这种制度介于紧盯美元的联系汇率，以及由市场决定汇价的自由浮动制度之间。新加坡中央银行又称新加坡金融管理局(MAS)，他们把新加坡元盯住一篮子货币。由于MAS控制着新加坡元的供给，从而使得其汇率保持在一定的幅度内。MAS并不对外宣布这一篮子货币的构成，而金融市场的参与者最后才可以摸索。到汇率的上限和下限。为了使新加坡的出口能够在国际贸易市场上保持竞争力，MAS会调整篮子里的货币。从这个意义上来看，新加坡元盯住的是一篮子货币。总体来说，新加坡的汇率表现相当平稳，而且常能有效地自我调整。新加坡的这种方法其实是一个不错的折衷方案，既能让中国在汇率问题上实现让汇率更具弹性的承诺，又不至于对起伏不定的资本流动大开门户。新加坡对外国商品与资金全面开放，很难控制本国利率，这也是新元紧盯“一篮子货币”制度的主因之一。但尽管如此，新加坡的央行仍做到让新元缓缓升值，并能保持相对稳定。中国央行最终采用参考一篮子货币或某种形式的浮动汇率，人民币将会按照央行既定路线，实现稳定渐进的改革。

　　参考一篮子货币，采用以贸易或经常项目为基础的货币篮子组合方法。人民币汇率制度应采用“币别”方式，即完全按照交易的计价结算货币情况决定篮子货币和权数。

　　新加坡实行这种“一篮子”挂钩制度的主要原因之一是它对外国商品和资本全面开放，因此，实际上它难以控制本国利率。但尽管如此，新加坡金管局仍做到了使新元在缓慢走高的同时保持相对稳定。像新加坡金管局这样在汇率调整上保持一定的“神秘感”将使中国央行在选择货币升值或贬值时有充分余地，不必担心受投机交易的困扰和牵制，而投机活动猖獗是中国目前面临的一个重大问题。根据一国的贸易状况来选择本国货币所盯住的一篮子货币的成分，并且不公开篮子里的货币，这种做法能够让汇率有效地保持在目标范围内，而且不用暴露其上限和下限，甚至中间值。在此种模式中，投机者根本就不知道何处是汇率目标的上限以及下限。由于上下限不得而知，并且央行会将汇率保持在一定的幅度内，虽然不是每时每刻，但至少平均而言是这样的，因此市场就永远不会真正知道汇率是否触及了上限或下限。

　　据国际货币基金组织的估计，中国每年增加的外汇储备大约有一半是投机资金。随着经济的增长，中国可以以自己的步伐在相当长一段时间里让人民币逐渐升值。采用参考一篮子货币将增加人民币汇率的波动性，给缺乏汇率风险管理经验的中国企业带来新的挑战。

　　2、我们认为，人民币汇率采用参考一篮子货币只是中国汇率制度过渡性的选择

　　中国汇率制度改革是个非常复杂的过程，预计需要花比较长的时间，并且其他改革及时配套。总体来看，中国汇率制度改革正在稳步推进，最终目标是完全浮动汇率制度。

　　汇率制度改革对经济及资本市场的影响

　　1、人民币升值压力对资本市场的资金效应分析

　　我国目前经济条件和金融环境与当年日本等有许多不可类比之处，但资本流动的方向和目的都是一致的，其作用结果很可能是相似的。

　　在升值周期的背景下，如果不考虑其他因素，或不存在其他障碍，一旦投资者产生了人民币升值的预期，必然会刺激境外资本流入境内。如果境外资金能够在当地货币升值之前进入该国，不论是直接投资还是金融性投资，均能套取汇率差价。

　　人民币升值预期正在吸引国际投机资本，以正规和非正规渠道进入中国内地证券市场进行套汇。尽管我国内地资本市场相对封闭，以及现阶段人民币资本项目下不可自由兑换，但实际上境内外资本管道是在逐渐连通的，从资本市场来说，H股、B股、A股市场的QFII等都是连接境内外的管道。以QFII为例，获得QFII的国际投行对人民币资产投入却不断增多，其背后正是追逐人民币升值所带来的巨额收益。如果人民币兑美元汇率在2008年会上升至5：1，按这个预期，QFII资金盈利水平将达到年利8%。尽管其资金规模目前有限，约为30亿美元左右，但QFII在中国内地股市所起到的是“羊群效应”中领头羊的示范效应。从未来看，QFII资金进入中国内地股市投资策略力求稳字，很可能进行长期性投资来获取股票增值与人民币升值的双重收益。

　　进入金融市场的境外资本当然会直接构成股市的可用资金，即便是以直接投资方式进入境内的外资，由于资金使用要根据工程进度逐步拨付，使用过程中的闲置部分也可能以各种方式介入本国金融市场。除了合法进入中国内地的投资性资金外，还有相当部分外资通过各种渠道渗透进了我们的金融市场，若人民币升值预期继续存在，该部分资金量还会增长。

　　增量资金来源于两类不同的境外经济主体，一类是纯粹的外资机构，另一类是中资企业在海外设立的机构和曾经为中国居民、现在海外定居的自然人。后者在人民币升值过程中所起的作用相当大，这些人最能感受到中国内地经济发展的状况，最能敏感地发现人民币升值所带来的投资机会，他们将推动大量资金回流到中国内地市场。

　　关于国际资本流入中国内地的情况，我们可以分析中国国际收支平衡表。其实1993--2001年，中国资本外流比较严重，这一点可以从国际收支平衡表中得到反映。1993--2001年中国国际收支平衡表中净误差与遗漏一直为负，这9年净误差与遗漏累计达到了--1210.22亿美元，占中国国际收支平衡表中储备资产的比例平均为--62.08%。但自2002以来，国际资本加速流入中国。据统计，2002--2003年净误差与遗漏累计262.16亿美元，占中国国际收支平衡表中储备资产的比例平均为13.62%。

　　2、变现容易、流动性极高的资本市场将成为国际增量资金的重要选择之一

　　从进入我国资本市场的境外资金来看，既然其目标直指人民币汇率升值的差价，就决定了这一部分具有投机性质的资本不太可能投向实业，而变现容易、流动性极高的金融市场将成为这种资本的最好栖息地。境内证券市场必将成为国外资本的主要活动场所之一。2004年上半年200亿美元外资的流入，兑换成人民币相当于1660亿，这一部分资金远远超过了我国现阶段基金投资于证券市场的规模，其潜在影响不容忽视。

　　与日本相比，我们预计人民币升值周期下的资本市场效应有所弱化。由前面分析不难看出，日元升值确实对日本资产价格上涨起到了十分重要的作用，但有如下两个方面对当时日本资本的发展起到了十分重要作用：一是日本利率持续偏低；二是日本金融市场对外开放有较大关系。

　　虽然中国目前情况与日本当初非常相似：一是人民币利率比较低(2004年第一次加息以后人民币利率仍然为负)；二是面临着资本市场全面对外开放；三是美元贬值，导致人民币升值压力增大。但我们认为，人民币升值周期的资本市场效应不能过高估计：一是人民币利率处于上升周期；二是中国资本项目对外开放程度不会过快。

　　3、人民币升值压力对于不同行业上市公司的效应差异比较大

　　作为最重要的系统性风险之一，汇率变动必然要对有关国家的可贸易部门和非贸易部门、特别是各种金融资产和不动产的价格以及企业的融资行为和财务费用与资本流动产生不同程度的影响。人民币升值周期对贸易类上市公司影响比较。从持续经营的角度看，汇率变动对机场、港口、铁路、高速公路、电力、供水与有线电视等基础设施和房地产与旅游等资源类产业的价格并没有什么直接影响，但人民币升值，美元贬值，必然刺激进口，增加对上述基础设施的需求。从中长期的角度看，由于这些基础产业具有资源有限、垄断性、或建设周期较长因而供给弹性较小的特点，对外贸易的扩张对上述基础设施的需求将会持续增加，并可能推动这些部门的价格持续上升。显然，这类上市公司的股价也具有持续上升的趋势。