经济将从加速增长期向稳定增长期转变

　　总体策划

　　范剑平 国家信息中心预测部副主任

　　程培松 上海证券报总编助理

　　课题组长

　　王远鸿 国家信息中心预测部处长

　　杨宇东 上海证券报新闻中心总监

　　执行组长

　　张永军 国家信息中心预测部副处长

　　邹民生 上海证券报新闻中心首席编辑

　　课题成员

　　程建华 张永军 胡少维 伞锋 李若愚 徐平生

　　报告执笔

　　王远鸿 张永军 伞锋 李若愚 徐平生

　　2005年6月，在10个警情指标中，工业增加值、发电量、工业企业销售收入和固定资产投资等4个指标位于趋热的黄灯区，进出口总额、消费品零售额、CPI和财政收入位于正常的绿灯区，金融机构各项贷款位于趋冷的浅蓝灯区，M1位于过冷的蓝灯区。总体上看，在双稳健政策和市场力量的共同作用下，经济形势在朝着宏观调控的预期方向变化，经济将逐步从加速增长期向稳定增长期转变。

　　我国经济运行正处在市场和政府调控两种力量交互作用的关键时期，经济中升温和降温的两股力量正处于相持期，经济景气将先反弹后回落，但反弹或回落的幅度较小，不会突破绿灯区的上下临界线，经济有望进入稳定增长期，在9%左右的平台上运行。

　　如果没有重大政策调整，今年四季度至明年一季度经济景气状况将继续保持回升态势。但是，由于汽车和住房两大消费热点、城市化基础设施建设、外商产业转移作为本轮景气周期扩张的源头性需求都已经开始减弱，近期不会出现足以拉动经济大力加速的新增长动力源。人民币汇率形成机制的改革，特别是小幅升值2%，对经济有一定降温作用。

　　一、景气指数小幅反弹，经济增速有所回升

　　1、反映经济总体变动趋势的一致合成指数在3月后出现小幅反弹，表明经济中升温的力量暂时取得主导权。2002年5月我国新一轮经济周期启动以来，一致合成指数曾连续23个月持续上升，至2004年3月达到本轮扩张期的顶峰(见图1)。在宏观调控政策作用下，从2004年4月开始，经济景气出现持续回落的态势，到2005年3月连续下降12个月，说明紧缩性宏观调控措施取得了显著成效。从2005年4月开始，在市场和政府调控两种力量交互作用下，一致合成指数连续3个月回升，经济景气状况有所反弹。这表明在经过一年的降温后，紧缩性政策逐步得到市场消化，经济中升温的力量有所增强，再次取得主导权。

　　2、一致扩散指数从下向上已穿过50%线，表明近期经济波动的低点已经形成，但并不意味着新一轮增长起点的产生。一致扩散指数于2004年4月从上向下穿过50%线，印证了经济运行在2004年3月份发生转折(一般前一个月为拐点)，本轮经济扩张期已经越过顶点(见图2)。2005年4月一致扩散指数从下向上穿过50%线，确认了2005年3月是近期经济景气一个相对的低点。而2005年3月是不是新一轮增长的起点，目前还很难判断。我们认为，由于这一次升温的基础不够稳固，经济景气在经过相对较短的上行之后，可能再次出现回落。因此，经济景气在3月后的回升可能是经济平稳回落中期趋势运行过程中的抵抗性反弹。

　　3、综合警情指数在绿灯区反弹，经济运行总体良好。综合警情指数于2004年4月份在黄灯区达到峰值以后，5月份开始逐月走低，在2004年8月回到经济运行较为正常的绿灯区后继续下滑。2005年一季度后，出现反弹。综合警情指数的变化与一致合成指数变动的趋势完全一致。

　　二、主要经济指标变动趋势

　　1、固定资产投资增速从较快回落到平稳增长。今年上半年城镇固定资产投资27967亿元，增长27.1%，回落3.9个百分点。房地产开发投资增长23.5%，比去年同期回落5.2个百分点。经季节调整后的固定资产投资增速为26.1%，连续3个月处于回升态势，这与固定资产投资实际增速的走势基本吻合。

　　今年上半年固定资产投资的增速反弹，主要受两个因素的影响。一是去年4月份以后基数下降的影响；二是投资结构明显改善，煤、电、油、运等瓶颈行业的投资出现较快增长。上半年煤炭开采及洗选业投资比去年同期增长81.7%，石油和天然气开采增长36.2%，电力、燃气及水的生产和供应业增长35.9%，铁路建设增长48%。

　　今年下半年投资增速仍将保持平稳。之所以这样认为，不仅是因为当前投资增速平稳回落中结构明显改善，符合政府宏观调控的意愿，而且更重要的是，中央政府调节投资增速、控制投资节奏的主动性明显增强。在以上因素共同作用下，固定资产投资增速出现大幅反弹的可能性较小，平稳回落但保持较快增长的可能性增大。下半年，城镇固定资产投资有望保持22%左右的增长速度。

　　2、居民消费下半年有望继续保持稳中趋旺的增长势头。今年上半年，居民消费延续去年下半年快速增长的势头。上半年社会消费品零售总额29610亿元，同比增长13.2%，扣除价格因素，实际增长12.0%，实际增速快于去年同期1.8个百分点，比今年前5个月提高0.2个百分点。实际消费增幅属近年来较快增长水平。今年上半年经季节调整的社会消费品零售总额增长率为12.8%，增幅继续处于缓慢回落态势。由于季节调整的数据是名义值，物价增幅回落掩盖了消费实际值的上升。

　　稳中趋旺的消费形势在下半年有望继续保持。一是今年上半年城乡居民实际收入的增长速度继续加快，为下半年消费市场的活跃提供了有力保障。二是汽车消费虽然从前两年的爆发式增长下滑，但经过一段时期的观望后，居民购车热情正在回升，上半年共销售乘用车1457290辆，同比增长15.6%。近日人民币小幅升值后，汽车价格可能会进一步下调，从而有利于汽车消费的增长。预计下半年汽车销量将保持10%左右的增长。此外，居民住房需求虽因国家对房地产市场的调控而受到一定的抑制，持币观望的人增多了。但住房需求属于投资需求，这两年住房销售市场的火爆和居民住宅的热销使其中的相当一部分住房在今年下半年进入竣工高峰期，从而拉动装修和家用电器的消费。因此，今年下半年我国消费市场仍会继续保持活跃的增长态势。初步预测，下半年社会消费品零售总额增长13%左右，扣除价格因素，实际增长12.0%左右。

　　3、净出口下半年新增顺差将减少，净出口对经济增长的拉动作用有所减弱。今年上半年我国外贸出口继续高速增长，进口中速增长，进出口增速差距一直持续，从而导致贸易顺差迅速扩大。上半年我国进出口总值达6450.3亿美元，比去年同期增长23.2%。其中，出口3423.4亿美元，增长32.7%，继续保持在30%以上的高位；进口3026.9亿美元，只增长14%。这种高出低进的局面，使得贸易顺差达到396亿美元，突破去年全年水平。经季节调整后的进出口总额增速为22.9%，继续处于下滑走势。

　　从下半年对外贸易的走势看，出口增速回落、出口与进口增速差缩小，这将是无可置疑的，近日人民币小幅升值也将抑制出口、刺激进口。一是这次人民币升值幅度只有2%，低于此前市场预期的水平，这次升值有可能强化了进一步升值的预期，那么对外贸易高出低进的局面有可能会延续；二是世界经济走势趋缓，对出口将产生不利影响；三是利用外资增速连续下降，无论对进出口总额还是对出口都将产生不利影响；四是在现有的出口退税机制下，少数出口大省财政负担加大，对出口不积极。初步预测，下半年外贸出口、进口增速分别在22%和18%左右，实现顺差300亿美元以上。由于去年320亿美元顺差主要集中在下半年实现，与基数相比，新增净出口对经济增长的拉动作用比上半年有所减弱。

　　4、工业生产继续保持快速增长，增幅将小幅回落。受投资反弹和出口高速增长拉动，上半年工业完成增加值增速从黄灯区下沿反弹到黄灯区上沿，全国规模以上工业完成增加值32274亿元，同比增长16.4%。其中，国有及国有控股企业增长11.6%，股份制企业增长18.0%，外商及港澳台投资企业增长15.7%。分轻重工业看，重工业增长16.9%，轻工业增长15.4%。上半年产销衔接仍较好，规模以上工业产品销售率97.54%，同比提高0.3个百分点。与此同时，受市场供求和价格变化的影响，工业企业经济效益大幅度回落，1-6月规模以上工业企业实现产品销售收入10.9万亿元，同比增长27.5%，比上年同期回落6.1个百分点，经过季节调整后位于黄灯区。

　　5、物价指数仍将维持在低水平。6月份当月CPI同比上涨1.6%，比5月份下降0.2个百分点，延续了3月份以来持续下滑的态势；环比下降0.8%，降幅比5月份增大0.6个百分点。上半年居民消费价格同比涨幅呈现逐步回落的态势，主要是受粮价涨幅回落、2004年价格基数变化的影响，以及2004年下半年货币供应量收得较紧的滞后影响。

　　从目前情况来看，7月份CPI同比可能会继续下滑，环比下降幅度将缩小。CPI同比涨幅的年度低点很可能在8、9月份出现，四季度CPI月度同比涨幅可能会有所反弹，全年CPI涨幅可能在2-2.5%之间。

　　6、货币、信贷偏紧的格局将有所改观。6月末，M2余额同比增长15.7%，增幅比上月末高1.1个百分点，比一季度高1.7个百分点，比上年同期高0.5个百分点；M1余额同比增长11.3%，增幅比上月末高0.9个百分点，比一季度高1.4个百分点，比上年同期低4.9个百分点；M0余额同比增长9.6%，增幅比上月末高0.3个百分点，比一季度低0.5个百分点。当月现金净投放37亿元，同比多投放68亿元。

　　6月份，经过季节调整后，预警指标M1增速在本月仍在下降，处于蓝灯区。在M1实际增速出现回升的同时，M1预警指标依然下行，是由于季节调整的技术处理造成的。尽管M1增速在今年3月份达到近两年的最低点9.9%后，连续三个月出现回升，但累计回升幅度有限，仅1.4个百分点。目前M1增长低于年初预定目标3.7个百分点。M1所反映出的企业生产资金紧张状况，较前期有所缓解，但仍偏紧。

　　综合以上分析，我们认为，2005年下半年，经济增长速度有所回落，但增幅仍在9%左右，接近潜在经济增长率。

　　金融与证券市场运行

　　一、金融市场运行状况

　　1、央行票据发行规模下降，正回购规模上升。6月份，发行央行票据9期，共计1800亿元，比上月减少350亿元，各期央行票据发行利率先降后升；完成正回购4次，共计700亿元，比上月扩大500亿元。以上两项操作累计回笼资金2500亿元。当月，央行票据与正回购到期形成资金投放1200亿元。回笼与投放相抵，当月累计净回笼资金1300亿元，比上月多回笼478亿元。

　　2、银行间人民币交易活跃。6月份，全国银行间同业拆借与债券市场累计成交23224.81亿元，同比增长92.75%，其中信用拆借1254.13亿元，债券质押式回购16012.74亿元，买断式回购191.61亿元，现券交易5752.33亿元，债券远期交易14亿元。债券质押式回购与现券交易量均创历史新高。

　　3、信用拆借成交量继续回升，拆借利率震荡下行。6月份，银行间同业拆借累计成交1254.13亿元，同比下降20.6%；交易品种以7天为主，7天品种共成交787.68亿元，占6月份全部拆借成交量的62.8%。6月份，同业拆借加权平均利率为1.46%，比上月份下降0.09个百分点，比1月份下降0.61个百分点，比去年同期低0.94个百分点。

　　4、质押式回购成交量继续创历史新高。6月份，银行间债券回购累计成交16204.31亿元，同比增加91.9%。回购品种以1天品种为主，共成交8077.06亿元，占本月全部回购交易量的49.8%。6月份，质押式债券回购月加权平均利率1.10%，比上月下降0.03个百分点，比1月份下降0.81个百分点，比去年同期低1.31个百分点；质押式债券回购7天品种加权平均利率1.10%，比5月份下降0.04个百分点，比1月份下降0.74个百分点。

　　5、现券交易非常活跃，债券综合指数持续上行。6月份，银行间现券交易累计成交5752.33亿元，同比增加197.7%；交易所国债现券成交263.89亿元，同比下降3.3%。银行间债券指数持续上行，月末收于109.88，上升0.76点，涨幅为0.7%。交易所国债指数月末收于105.35点，上升2.19点，涨幅为2.12%。

　　二、证券市场运行状况

　　(一)市场融资政策明确，A股市场股权融资暂停。6月3日，A股市场包括IPO和再融资在内的融资行为暂停措施在当日证监会召集的保荐机构会议上得到确认。至此，一段时期内A股市场融资政策得到明确，市场股权融资正式暂停，6月份全月A股市场没有进行股权融资。

　　(二)市场运行绝地反击，投资者信心恢复仍缺坚固基础。经过3个月的持续下跌，6月份A股市场运行在投资者心态、股市政策、股权分置改革深化、市场预期等多重因素的影响制约下出现大幅震荡走势。A股市场先是急速下挫，月初上证综指以1059.61点开盘后即大幅下跌，屡创8年新低，并于6月4日跌破千点大关，最低探至998.23点；接着市场迅疾反弹，6月4日上证综指跌破千点后就大幅反弹，6月9日即创下月内高点1146.42点，收盘于1131.05点；随后，在各种因素的作用下，市场参与者分歧严重，市场进入波动阶段；当月最后一个交易日呈破位下行态势，终收盘于1080.93点。

　　1、积极股市政策加速贯彻落实，效果显著。6月份A股市场在急速下挫轻松跌破千点大关后即迅疾反弹，并于6月8日以8.21%的日涨幅创下2002年6月24日以来最大单日涨幅，这都离不开管理层积极股市政策的加速贯彻落实。面对岌岌可危的市场，为了给股权分置改革创造良好的市场环境，证监会、国资委、人民银行、财政部、国家税务总局等职能部门密切配合，相关政策措施密集出台，涉及上市公司、投资人的分红回报、证券公司的稳定经营、市场的资金供给、股权分置改革等多个重要方面，其中，在12日和13日短短15个小时内即陆续出台了四项政策措施，出台之密集程度迄今罕见。这些政策措施的颁布实施取得了立竿见影的效果。但是，政策的短期冲击后，市场终将在新的政策基础上按照其自身的规律运行。

　　2、上市公司业绩难言乐观。相当部分券商6月份新出炉的研究报告预测大部分行业业绩增长回落甚至可能出现业绩下滑，而逐步披露的一些数据也显示上市公司今年半年报业绩将难言乐观。据统计，截至6月30日，半年报预增预盈的上市公司仅150家左右，比去年同期大幅下降。

　　对策：未来趋势与政策建议

　　1、保持信贷稳定投放，继续发挥信贷政策结构调节功能

　　今年上半年，人民币信贷增幅出现了逐月下降的情况，6月份贷款集中投放使上半年完成了全年预定目标的58%。由于人民币小幅升值，汇率政策对国内经济增长有一定的紧缩效应。在价格工具有所收紧的同时，为避免经济增长出现明显回落，数量工具应适度宽松。一要保持信贷总量的合理增长。下半年应充分利用窗口指导等信贷政策，鼓励商业银行拓展贷款业务，以实现全年人民币贷款投放的预定目标。二要大力调整贷款结构，适当增加流动资金贷款和对中小企业的贷款。注重引导商业银行保持对个人消费的贷款力度。三是保持货币市场流动性充足、市场利率宽松。受人民币小幅升值的影响，下半年，外汇储备增长以及相应形成的外汇占款投放可能会减小。为保持货币市场流动性充足，可考虑减小公开市场回笼资金的力度，继续降低商业银行超额储备利率。四要积极发展企业债券市场，扩大直接融资比例，改革企业债发行审批制度，简化程序，并逐步扩大债券利率浮动上限，直至完全放开。五要及早稳妥地解决股权分置等股市发展中的关键问题，为扩大直接融资创造条件，防范股市风险对经济的冲击。

　　2、保护居民住房消费热点，从源头上为房地产业的健康发展创造有利条件

　　住房消费是我国城镇居民消费结构升级中最大的热点，也是构成本轮经济景气周期的最重要的源头性需求。保护好居民住房消费热点是扩大消费需求、延长经济景气周期的关键之一。一要进一步明确对消费性购房和投资性购房的区别对待政策。要继续保持对居民自住的消费性购房的信贷支持和税收优惠，加大对房地产市场消费者的保护。二要落实好经济适用房的有关政策，使经济适用房真正造福于低收入家庭。三要重点加强对投资性购房的转手交易行为和出租行为的税收征管，适当提高交易环节税收。四要抓住重点地区，解决这些地区的过热问题。对于一般地区和城市，不可采用相同的尺度，无论从政策的制定还是政策的执行上都要防止一刀切。五要对房地产业调控的同时，要解决资本市场、土地市场中的问题，理顺经济参数等，真正从源头上为房地产业的健康发展创造有利的条件。

　　3、优化出口贸易结构，促进国际贸易的基本平衡

　　目前，我国已成为世界第三大出口国，国民经济外向度越来越高，外需波动已成为经济运行中最大的风险。我国应该是一个以内需为主的经济大国，外需比重不宜过大，否则外需波动容易造成经济大起大落。因此，没有必要再进一步一味地扩大出口规模，调整粗放式外贸发展战略、促进外贸出口由规模导向型向效益导向型转变已势在必行。今后，在处理外需与内需的关系问题上，要采取更加均衡的战略，促进外需与内需协调发展，加快启动国内需求，形成内外贸结合的发展态势。

　　4、加快资源性产品价格市场化改革，促进经济增长方式转变

　　今年下半年我国粮食价格上涨压力减轻，为部分资源类产品提供了调整价格的时机和空间。要改变资源消耗粗放式经济增长方式，最有效的办法是提高相关资源的价格，使资源价格反映稀缺程度。下半年应充分利用价格总水平上涨压力不大的有利时机，加快推进水、电、石油、天然气等资源性产品价格的市场化改革，建立反映资源稀缺程度的价格形成机制，充分发挥市场配置资源的基础性作用。要进一步改革石油价格体制，逐步形成以我国供需关系为基础的市场定价机制；煤炭价格要全面走向市场定价，取消电煤的指导价。电价改革要建立在市场竞争基础之上，使能源价格的市场化改革协调进行。同时加快制定鼓励生产、使用节能节水产品和节能建筑以及低油耗、低排量车辆的财政税收政策，完善资源综合利用税收优惠政策，调整高耗能产品进出口政策。