假如中国减速

　　Morgan Stanley 史蒂芬• 罗奇

　　提要：

　　假如中国减速，亚洲供应链将受到尤其严峻的冲击，更广范围的全球GDP增长也可能因此受到影响。大宗商品价格可能进一步受压，以舒缓全球债券市场的预期通胀压力。在中国

延迟货币政策变动的情况下，美元跌势可望缓和下来。

　　在动力主导的金融市场里，群众总是亦步亦趋地追随在后。今天的情况看来有过之而无不及。在渇求增长的世界里，大部分人目前都相信中国的繁荣会持续下去。这可能是一厢情愿的想法。中国已落实政策以缓和失衡经济中的内部过剩情况。与此同时，世界多国正联合起来反制中国的出口。假如不可能的事情终于发生，并且中国经济真的慢下来，将会如何？

　　跟我们的传统智慧相反，有关中国经济的数据流并非全是清晰明确的乐观。没错，关乎供应的数字仍然十分可观，特别是刚公布的工业产值，仅仅在去年12月才减至“只有” 14.4%的增长，在2005年4月已按年同比加速至16.0%。面对白热化的中国GDP增长势头(05年首季增长9.5%)，当局不容有半点松懈。很明显，推动产出增长的动力主要来自飙升的中国出口，估计4 月份工业生产出口按年同比增长了29.9%。这与持续急升的中国出口在4月同比增长32%的步伐一致，最为令人印象深刻的是出口在去年同期同样是实现了32%的增长。与此同时，固定资产投资继续炽热地迅速增长，在4月份上升了26%。尽管这比去年的40%要低，但投资增长仍然远高于政府就过热行业设定的16%官方增长目标。预期国内过热行业占本年GDP的比重势将超越50%。

　　然而，在中国增长故事的需求一方却出现了若干令人焦虑的迹象。尤其值得注意的是有证据显示中国的进口增长已大幅度下降：在2005年头4个月，进口同比增长平均只有13.5%，比2004 年总体增长36%显著放缓。这情况大大影响了向中国供应资本设备和中间投入物资的其它地区的出口工业。事实上，中国进口增长在过去6年已成为推动泛亚洲出口工业的发动机(见附表)。以韩国、台湾和日本为例，现时输往中国的产品占了其总出口的整整20%；而新加坡，比重则接近10%。总的而言，2004年的对中国依赖比率较2000年的高出一倍多。

　　从日趋紧密的同区贸易活动可以看出，近来中国进口增长放缓对区内其它地方已产生严重的骨牌效应。特别是台湾，当地出口在05年首季的同比增长率下降至只有1.2%；其它地区的情况亦然，包括近期出口表现不振的日本(05年首季出口按年同比下降，按季同比-0.8%)、香港(3月同比+3.5%)、韩国(05年首季+7.4%)和新加坡(不含石油的本地出口+6.2%)。跟6个月前当中国进口处于高峰时的水平比较，上述国家/地区的所有最近期出口数据均显示增长已明显放缓。

 

　　中国进口减速似乎对商品市场的通胀势头也起了同样重大的影响。这反映了中国在推动全球工业原材料需求上的日益主导地位。尽管2004年中国GDP仅仅占全球总值的4%(按市场汇率计算)，我们的估计数据显示中国的原油耗用量约占全球总量的8%；铝材是20%；而钢铁和煤炭则介乎30-35%。不足为奇，伴随中国进口放缓而来的是除石油外的商品通胀压力的显著下降：商务日报( Journal ofCommerce)工业原材料综合指数截止5月20日按年同比下跌了3%，这是从2004年初高峰期劲升35%的一个令人侧目的逆转。鉴于大宗商品价格是衡量全球供求之间相互作用的最佳实时指标之一，工业商品价格出现负增长也许可视为中国工业活动将进一步转趋疲软的一个重要信号。

　　但当中国经济真的更具决定性的减速时情况将会如何，上述对过去评估的做法只能起到提示的作用。随着责难中国之声在全球响起，特别是美国，欧洲的责难声也越来越响，中国出口动力在本年余下日子势将显著放缓。目前出口占中国GDP的36%，现时出口急升32%(截止4月按年同比)约占中国GDP增幅的11个百分点以上。这意味着出口增长每放缓5%，中国的GDP增长就会失去1.8个百分点。自然，这样说有点夸大了当出口遇到冲击时中国的下调风险。如上文所述，由于中国出口含进口内容，有调查认为含量之高达到50%，因此存在一个重要的冲销区间。尽管这应有助于缓和中国GDP的损失，当中大部分的影响将被转嫁予作为中国供应链的亚洲其它地区。总的来说，中国出口增长放缓在年内对中国本身以至泛亚洲地区的GDP增长都将带来重大的影响。

　　此外，中国也日益坚定地致力抑制房地产泡沫的过度膨胀。这些措施，特别是最近于5月中出台的，给供求双方设置严厉的限制，并有可能最终导致中国沿海城市的房地产泡沫爆破。因此，作为目前中国增长最大动力来源的固定资产投资，可能会出现实质性的放缓。固定资产投资占2004年中国GDP的整整44%，在2005年4月仍然以按年同比增长26.5%的速度继续成长。像出口一样，这意味着固定资产投资也占中国GDP年增长的约11个百分点。当然，固定投资是一个领域广泛的集合体，它不单指楼房产业，也包括基本设施、国有和私营企业的厂房资本支出与设备投资等。在中国，房地产开发占固定投资总值约20%。这意味着房地产投资每放缓10%将使中国GDP增长失去约一个百分点。

　　因此，取决于中国如何应对，中国GDP很明显正面临“双重打击”的可能性，对出口实施限制的外部压力和对房地产投资实行调控的内部措施。我们认为中国的政策制定者在问题未解决的环境下，将非常审慎的行事。在很大程度上，这意味着中国可能会延迟货币改革，因而可能进一步激起在西方国家正在扩大的反中国保护主义浪潮。中国自行实施限制出口的最新举措， 包括北京刚公布将由6月1日起向74类纺织产品征税，暗示国家政策制定者倾向采用税务政策而非通过货币重新估值来控制出口。我想这些新举措将无助于消除美国国会的反中国情绪。放在华盛顿责难中国的日程表上的不止是纺织品问题。虽然中国有意自行处理出口问题，其最大顾客，占中国总出口约33%的美国，似乎也很有决心要取得处理问题的主动权。

　　目前形势凸显了中国增长模式的一个重大缺憾，过度地依赖出口和固定投资。由于缺乏来自私人消费的支持，别说两个板块同时陷入困境，只要其中一块有所不足，中国经济便已无力招架。上周我身在北京，支春路沃尔玛新店开张的场面热闹非常，虽然那是这家美国公司在华开设的第46 间分店，但却是其第一家设于首都的超大型购物商场。开幕那天，这座崭新占地1.8 万平方米的购买商场人流不断，沃尔玛的行政人员乐不可支。此类策略部署是向正确方向迈出的重要一步。但基于私人消费占GDP仅仅是42%，此举难以为倾斜的中国经济起到内需支援的作用。中国经济再平衡将是一个漫长的进程。尤其是在目前，当中国必须认真面对出口和固定投资上的新压力时；而这两者恰恰是中国经济增长动力的最大来源。

　　总的来说，除非自然冒出一个新的增长源头，我们有理由相信中国经济将出现实质性的放缓，很大可能是中国内部措施和外部反中国活动共同作用的结果。如果真的出现，中国的亚洲供应链将首当其冲，进而增加更广范围全球GDP 增长放缓的风险。同时，中国减速将可能使大宗商品价格进一步受压，不论是石油还是非石油工业原材料。这样也许有助于舒缓全球债券市场的预期通胀压力。此外，在中国延迟货币政策变动的情况下，美元跌势可望缓和下来。

　　在过去8年，打赌中国增长后劲不继者均铩羽而回。案例包括1997-98年亚洲金融风暴、2001 年全球同步大衰退和2003年的“萨斯”(SARS)疫情。一次又一次，中国的坚韧性令看淡者大跌眼镜。可是，目前中国面对的是全新的同时更为艰巨的挑战。房地产泡沫是一个日益叫人忧虑的影响内部稳定的因素；而货币与出口的因果关系则日益成为破坏外部稳定的一个难缠的问题。中国在如何化解这两个问题上正承受着越来越大的压力。这一次，中国要避免实质性的减速将比以前更为困难。世界需要认真考虑这样的一个可能性了。