谢国忠：05年经济泡沫更大或者剧烈下跌

　　

　　中国对于投资周期的政策取向和美国对于贸易赤字的政策取向将决定金融市场和全球经济在2005年的前景。如果中国和美国的经济不断膨胀，全球经济泡沫将比2004年更大，不然就是经济剧烈的下跌

　　□ 谢国忠/文

　　2004 年，全球和亚洲的经济都获得了十年来最高的增长率，因为 2003 年充足的资金流动性带动了金融市场的活跃，又通过美国旺盛的消费和中国强劲的投资转化成了旺盛的需求。另一方面，因为不断攀升的需求已经提高了资金流动量，所以金融市场也跟着活跃起来了。

　　我在 2004 年初，建议对今年的金融市场采取低风险战略，这和我在 2003 年的建议正好相反。在某些时候，这个建议是很有效的。美元阶段性的上下波动改变了风险的程度，为了有利于或者冲消高风险资产，要重新调整资金流动性。金融市场预见了很多，但是最终还是回到它的起点，因为美元下跌了 5% ，全球股票以美元计算上涨了 10% 。

　　美国如何处理美元以及中国如何管理自身的投资周期都将决定全球经济和金融市场在 2005 年是否能实现软着陆。美国大声宣布美元贬值或者中国拒绝提高利率都有可能延长全球经济增长旺盛的势头，同时也将延长全球金融市场现在的模式。但是等待 2006 年的，可能是世界面临一个巨大的崩溃。

　　如果美国比预期更快地提高它的利率并且削减财政赤字，中国提高抵押贷款利率以控制房地产投机，全球的经济仍然有机会实现软着陆。在这样的情形下，对于经济增长敏感或者说高风险的资产将会表现不佳。

　　2004 年庸人自扰

　　2004 年，悲观主义者和乐观主义者平分秋色。 2003 年发生的事像给金融市场通了电一样，让美元下降 15% ，全球股票上升 35% 。 2004 年，美元下跌了 5% ，全球股票上涨了 10% 。非美元的投资者在股票上获得的额外收益弥补了额外的风险。

　　真正赚了钱的投资者，是那些避免了亚洲国家中央银行对货币的干预，听从美国政策制订者引导的美元方向的投资者。今年的美元指数没有太大的波动，而今年早些时候亚洲央行的干预和今年年底美元的下跌都使形势发生了改变。在这些剧烈的波动中使用了杠杆的精明的投资者，今年可以期待最丰厚的红利回报了。

　　政策变动驱动着 2004 年的金融市场。对于是否要让过热的投资冷却下来，中国政府的政策摇摆不定。在今年春天，中国在投资方面采取了强硬的政策。市场对此看得很严肃，降低了人民币升值的预期，这导致了在产品市场和成长股票上发生了一次重大调整，并阻止了美元的下跌。在今年秋天，放松银根开始主宰中国的言论。市场也改变了它的预期，相信中国想要延长它的投资旺盛势头。大宗商品股票立刻来了一次反弹。

　　美国大选之后，政策制定者们立刻开始继续打压美元。这是全球金融市场的最后一笔大交易。美元的疲软进一步加剧了人民币的升值预期，这使投机资本再次涌入中国。美国弱势的美元政策和紧随而来的旺盛资金流是延续中国投资泡沫的真正动力。

　　2005 年同样的问题等待着投资者

　　中国对于投资周期的政策取向和美国对于贸易赤字的政策取向将决定金融市场和全球经济在 2005 年的前景。结果有可能是双重的。我们可以预见到的政策组合是，中国将提高它的抵押贷款利率以冷却它的投资泡沫，而美国将会提高利率和税收以控制它两位数的赤字。这两种政策的结合会为全球经济软着陆提供一个最好的机会。

　　如果中国和美国的政策都倾向于延续目前的发展趋势，比如，中国继续鼓励房地产投机，而美国继续鼓励消费，那么这两个经济体也许都会成功地保持强劲的经济增长。另一方面，强劲的货币将会给其他的经济体投下阴影。欧洲和日本有可能会失望。在亚洲，强劲的货币会对韩国，台湾地区和新加坡产生巨大的影响。其中一些经济体甚至会经历经济衰退。香港地区和马来西亚也许会从中受益，因为它们的货币是盯住美元的。

　　软着陆预测

　　我们预测全球的经济将在 2004 年上涨 4.7% ，在 2005 年上涨 3.6% ，在 2006 年上涨 4% ，这正好符合软着陆的模式。我们预计亚洲的 GDP 将在 2004 年增长 7.1% ，在 2005 年增长 5.9% ，在 2006 年增长 5.6% 。 2006 年全球经济和亚洲经济的发展趋势将会出现分歧，主要是投资旺盛的亚洲经济体的强势货币带来的延期效应，以及中国为了巩固投资必须延长一段时间。

　　当我们要预测经济前景的时候，总会遇到困难，不能仅仅在概念的基础上做出飞跃性的预测。对边缘进行粗糙的修补主导着预测的方向。从这个角度来说，我们对于 2005 年和 2006 年的预测适合这个模式。从统计数据上来看，最好的预测就是“明天和今天相似”，对于不剧烈的变化做出些微调整。

　　混乱的时代即将来临

　　2005 年有可能会变成很极端的一年。要么是全球经济泡沫比 2004 年更大，主要因为中国和美国的经济不断膨胀；要么就是剧烈的下跌。软着陆通常是一种美好的想法。 2001 年，全球的经济在高科技泡沫破裂之后已经在理论上实现了软着陆。我相信，那是因为美联储刺激了房地产泡沫，使之比高科技泡沫更大。这使得全球经济快速增长，而没有随着高科技泡沫破裂后一块调整。

　　今年入秋以来，美元的流动性泡沫再次被激发膨胀起来，因为中国鼓励投资而同时美国鼓励美元贬值。流动性泡沫再次点燃了强劲的全球需求。当你思考这些的时候，这仅仅是一种感觉，但是感觉如何能变得如此强大有力呢？我相信，主要原因是美联储的联邦基金利率仍然处在通货膨胀率以下。因为实际借款成本是负值，所以当投机的感觉复苏的时候，投机者对于金钱的需求最终来自于美联储。

　　有一个很好的机会可以让 2005 年和 2004 年的情况相似。比如，美国有好几个糟糕的就业报告，而石油价格继续下滑。在几个月的时间里，美联储有可能编织出完美的借口阻止提高利率。此外，如果中国政府在企业投入的成本较高的情况下，不允许下游产业提高价格，这就会给中国政府一个不提高利率的借口。这两种可能性结合在一起将会使美元区的流动性保持强劲，但，这样的话，就会给其他货币带来升值压力。那时，世界形势将和 2004 年相似。确实，现在金融市场正把赌注压在这种预测前景上。

　　另一方面，某些事件有可能会扰乱整个形势。这里有两个主要破坏因素：第一，中国房地产市场上的供给可能会大大超过需求。当供应过剩导致价格下降的时候，中国经济或者产业通常会做出调整。这是一个投资推动的经济。比如，中国的汽车工业正在这样一种形势下进行调整。当房地产市场在同样的动力下进行调整的时候，会对宏观经济带来影响，因为积压未出售的房屋或者正在建设的楼房价值，以市场价值计算，现在相当于 GDP 的 1/3 。

　　另外一个破坏因素就是美国债券市场的突然暴跌。亚洲的中央银行，石油出口国的政府机构和全世界的华人是美国美元流动资产的主要持有者。前两种机构不大可能使美元突然下跌，因为它们是政府机构。但是第三类持有者可以做到。华人也许持有 1 万亿美元的固定收入资产(比如现金、票据和债券)。他们变得越来越担心美国的政策。当他们的担心变成恐慌的时候，当然这种情况经常发生，就会集体抛售，这将会把美国债券市场压垮。

　　任何一个其他国家如果跟美国采取同样的政策，将会获得将近 10% 的真实债券收益。虽然美国实施弱势美元政策，但美元的独特地位使得美国可以远离高债券收益。当华人从美元债券中全身而退的时候，美国一直以来不惜任何代价鼓励消费的政策将会结束。

　　( 作者为摩根士丹利亚太区首席经济学家，张志莉译 )