2009年刚刚过会的西南证券借壳ST长运，最后也是大股东出面，先把资产和负债全部带走，包括职工一并带走，最后是一元成交。该借壳案属于重大资产出售及定向增发同时进行，只不过与先前海通证券借壳都市股份，不仅完成了重大资产出售及定向增发上市，还很快完成了再融资260亿元相比，要逊色多了。海通证券属于同步走，西南证券则分两步走，目前，刚刚走第一步，第二步尚不知时日。

　　另外，买下来是一回事，特别是ST时，这家公司几乎是瘫痪的，需要流动资金等各方面配套，要玩活，还需另外的成本，或许不比买壳的费用低。

　　如果没有原来大股东的支持，买壳上市很难成功。只有双方都愿意推动，想进来的和想出去的，同步做努力，即事先策划好，才会有成功的希望。

　　估值与定价

　　余春江认为，买壳上市中的估值存在双刃剑：在低股价时代，新增股份的定价形式上低，但注入的资产估值也会降低，即净资产估值低；而在高股价时代，估值自然也上去了。

　　关于借壳方的估值，张红雨认为，监管及市场方面比较清楚，有专门的评估公司进行资产评估，最后取得股东大会认可，一般波动性不大。

　　核心是如何定价。上市公司向借壳方非公开发行股份，借壳方用其拟上市资产认购上市公司定向增发的股份。上市公司的定向增发股价，目前都是20日均价定价规则，对所有的非公开发行的均是一个规则，并不合理。正常的私募可以按照该定价规则，但涉及重大资产重组时，这样的定价原则会限制并购业务的发展。比如2006年、2007年的股票市场很活跃，股价本身就高，发布重组报告后又不能长期停牌，导致借壳方的成本非常高。所以，“影响并购能否完成最核心的还是定价问题。”他建议应采用协商价，这样更加合理，使得借壳方成本低些。

　　好在现在证监会对定价也有一些新的补充规定，比如明确上市公司破产重组，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会做出决议。这无疑是一个利好。

　　但问题是，这只是涉及到破产，更多的还是不破产操作。张红雨认为，关键要市场定价，并希望目前的规定只是一个过度性政策，“定价限制，早晚要取消。”

　　还是让我们从一个具体案例中，看一看是如何估值以及定价交易的。

　　刚过会不久的西南证券借壳ST长运一案。2007年11月21日，ST长运与重庆市长江水运有限责任公司(“长运有限”)签署了《重大资产出售协议》，拟向长运有限转让全部资产及负债(含或有负债)；同时，公司现有全部业务及全部职工也将随资产及负债一并由长运有限承接。2008年8月20日，与长运有限签署了《关于变更重大资产出售协议部分条款的协议书》，于评估基准日2008年3月31日，公司拟出售的资产经审计后账面值68,641.18万元，评估值71,459.30万元；负债审计后账面值71,832.27 万元，评估值71,832.27万元 ；净资产审计后账面值-3,191.09万元，评估值-372.97万元。转让价格参照该公司截至2008年3月31日拟出售资产及负债的净资产评估值，确定为1元。

　　2007年11月21日，ST长运与西南证券有限责任公司(“西南证券”)签署了《吸收合并协议书》，公司以新增股份吸收合并西南证券，西南证券全体股东以其持有的西南证券权益折为本公司的股本，成为本公司股东，西南证券借壳本公司整体上市。2008年8月20日，ST长运就上述新增股份吸收合并西南证券事宜与西南证券签署了《关于变更吸收合并协议部分条款的协议书》，以停牌(2006年11月27日)前20个交易日收盘价的算术平均值2.57元/股作为本次新增股份的价格。根据北京天健兴业资产评估有限公司出具的资产评估报告，在基准日2008年3月31日，西南证券股东全部权益的市场价值为419,700 万元。经与西南证券股东协商，确定本次交易西南证券全部股权作价4,263,622,449.67元，相当于1.825 元/单位注册资本。该股权作价位于中联资产评估有限公司出具的西南证券估值报告所确定的估值区间340,211.23万元和510,714.07万元之内。

　　最后，ST长运新增股份1,658,997,062股以换取西南证券股东持有的西南证券全部权益，即西南证券股东每持有西南证券1元的股东出资换取0.71股ST长运之新增股份。吸收合并完成后，该公司总股本将变为1,903,854,562股(ST长运原来股本2.45亿股)，其中西南证券原股东持有股份占合并后总股本的87.139%。

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