——关于解禁、减持、延期减持、增持、回购和并购重组

　　宏源证券 唐永刚 王智勇

　　6124点直转急下的两大决定性因素是，供求逆转(限售股减持)和盈利预期逆转(经济增长减速)。盈利预期逆转，始于08年中期财报的公布，在全球愈演愈烈金融危机的背景下，而三季度净利润同比增长10.20%环比下滑19.20%的数字更是加剧了市场的恐慌。

　　供求逆转的因素是伴随本轮熊市始终的。截至2008年11月7日，A股市场累计限售股15398.53亿股，已经解禁3475.32亿股，存量限售股11923.21亿股，存量限售股占比77.43%。即使在“4.21限售股减持新政”、“奥运维稳”和“1800点保卫战”的关键时间点，解禁限售股的减持意愿也是不弱反强：小非的单月减持比例分别在7月和9月分别创下了151.91%和193.04%的新高，大非的单月减持比例在9月份创下了16.24%的历史新高。

　　累计34家公司股东发布了延期减持的公告，A股公司股东的延期减持，是股东“维稳”策略的第一步；累计155家公司发布股东增持公告518次，增持股份参考市值高达250.46亿元，股东的增持则表明产业资本对A股的估值进一步分歧

　　如果说延期减持、增持和回购表明了A股公司的直接股东对公司的信心和对估值的分歧，A股中的并购重组则包括了行业龙头企业对行业估值的分歧和国资整合两大背景因素。从美国的历史看，并购重组主要发生在资本市场高涨和低迷两个极端，在A股市场大幅下跌的背景下，并购重组的加速有望给低价题材股带来较大的反弹行情。当前A股市场正在尝试探底，而大规模的并购重组是A股市场真正的底部。

　　熊市底端也是并购重组高潮期

　　并购重组是行业分散和国资整合的必然要求，也是资本市场永恒的话题。以2007年1月-2008年9月为例，A股市场累计发生并购重组金额1301.09亿元，其中上市公司股权购买1232.58亿元，卖出68.51亿元。A股公司购买金额明显多于卖出金额，显示A股公司的外延式增长势头强劲。但是在2007-2008年的牛熊转换过程中，一个明显的特征是卖出金额逐渐增多(图表1)，买入金额逐渐减少(图表2)。

　　在2007年A股牛市过程中，上市公司购买股权比较频繁，表明A股公司在业绩内生性增长面临困境的时候多以外延式的并购重组维持增长势头。如2007年10月份，A股市场PE估值高达50倍，而购买股权可以降低高企的估值水平。但是在2008年的熊市过程中，除了公司内生性的业绩下滑外，现金流“膀胱效应”导致的恶果显现：高位购买的资产出现(如有色、煤矿等资源类)盈利能力超预期下滑，导致A股公司业绩环比下滑超预期(如2008年三季度净利润环比下滑19.20%)。为了避免业绩加速下滑，上市公司在熊市中可能会采取卖出部分资产以增加投资收益。

　　本轮行情下跌的一个重要因素是供求逆转，即限售股减持，产业资本对于高企的估值不认同。在A股暴跌高达72.83%的幅度下，上市公司股东和上市公司的一系列减持、延期减持、增持和回购表明了产业资本对A股市场估值已经出现分歧。

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