文/山庄

　　当再次回首2007年4月上证指数3000点的时候，才真正感到那是牛市(疯牛)的开始。当2008年4月上证指数又回到3000点的时候，是否又将迎来新的一波牛市启动？

　　作为一名理性的技术分析者，需要学会的是在市场中的孤独思考。当原有的经验或许还在为我们提供选择战略方向的时候，跟踪主力资金却为我们战术炒作提供了真实数据。因为无论操作上选择做多，还是做空。技术行为都认为可以赚钱，唯独贪心例外。这是华尔街的名言。所以只有当战略和战术都作出正确的决策时，才有可能取得实战上的胜利。

　　至今我们在选择战略和战术上，仍旧以监测大盘“资金是否见顶、估值是否见顶、形态是否见顶”为由，去关注市场主力资金的表现。这点对监测股市行情走势是至关重要的。尤其在行情时间的转折点上，或遇重大政策变故期间，政策只能改变投资者的操作情绪，但量价背离却会导致行情趋势上的转变。前者是瞬间或短暂的，而后者将会改变中长期行情的性质。

　　尤如2008年3、4月间，上证指数从6124点跌破3000点，是否就可认为市场跌到了合理投资价格区域；又是否可以断定由于指数跌幅超半，行情又到了牛熊转市的时候？我们的判断依然不能离开对市场主力资金的判断。笔者就当时市场提供的部分数据作估值水平分析。

　　一、资金见顶：当时市场三大主力资金，卖的要比买的多的多。

　　1、基金机构的资金整体动向

　　就2008年4月22日大盘阶段性见底之后的11个交易日，部分主力资金数据显示，仅4月23日、30日、5月6日机构资金净流入分别为39亿、79亿、9亿。而其余9个交易日均为资金流出，合计为负值259亿。也就是说，当大盘看似止跌起稳，主力资金却不是与大盘走势同步加仓入市，而是继续降低持仓比例(见下图，0轴以上为流入资金比例，0轴以下为流出资金比例)。

　　2、保险机构资金动向

　　整体上，同期保险资金与基金机构走势基本相同，仍保持净流出状态。5天净卖出36.5亿。当时主要做空品种有：中信证券(600030)、中国平安(601318)、宏达股份(600331)等多只保险机构重仓股。其中仅中信证券就卖出21.2亿，中国平安卖出5亿。

　　3、同期QFII资金动向

　　QFII外资炒作风格依旧，虽然在2008年4月22日大盘见底，他们入场行动最快。但他们只要有所获利就会了结。从前三周资金流向趋势看，总体有进有出，市场表现最多算个超级散户。

　　综合以上三方(明庄)主力资金整体动向，客观地认为，如果主力资金不看好后市，行情就很难进入强势，等待牛熊转折恐怕只是一种期望。什么算是熊市特征，笔者归纳为：在形态上，前一个低点要比后一个低点还低，呈下降趋势就是熊市。在情绪上，普遍对行情看跌的空头市场，资金逐渐缩小的下跌行情，就是熊市。在资金管理上，每一次买进的股票都被套，直至解套还没有卖出，又继续被套，就是熊市。阶段性明朗行情，市场加大一切融资速率，上市公司业绩普遍开始下降的行情，甚至不断发布实质性利空消息，都属于熊市。

　　所谓站在熊市格局的角度，熊眼看市。操作上一般都不存在中长线买卖机会，更不适合研底和测底。尤其当资金见顶、估值见顶、形态见顶的时候，市场趋势需要较长的时间化解和恢复。特别是因为疯牛而造成的大盘指数失真现状，之后的市场必然要为修复疯牛行情付出时间和代价。当面对只能作多才能赢利的市场，我们更需要客观的看到，不是我们想看空，也不是靠捂股就能当股神，一旦进入熊市，死多头就会出大问题的。

　　因为影响股市走势的核心仍旧是，价值和供求之间的关系，这也是股市行情不变的真理。所以把握熊市的短线赢利机遇，一般认为强势股的突破行情往往则是虚假行情。对待利好或利空消息更应甄别，熊市中的利好往往是在做头，牛市中的利空却是在做底。千万不要把节奏作反了。

　　二、估值见顶，一般受制三个方面的影响：一是上市公司本身业绩的变化；二是基本面的估值现状对比；三是无风险收益水平。

　　我们认为估值体系的建立，和市场价格体系上的重构需要一个相对较长、持续、均衡量值的过程。而短期市场将会受制情绪、政策、基本面等外来因素影响。为此，我们不得不关注随着对市场合理估值水平的分析，将重新考证当前市场的合理估值区域。在中国A股市场既将应股权分置改革而进行重大制度上的变革时，中国股市已经进入后股改时代(大小非解禁时期)。基于与国际同轨，走市场经济路线。为之股改将对股权分置曾长期存在的不公平现状，进行从基础制度上的转变而逐渐转化。这对仍在股权分置中的中国A股市场来说，将是一场较为长期、全面、深入的价格体系估值的重构过程。

　　在估值水平上，我们需要逐步缩小与成熟市场之间的差距同时，又不得不打通大小非解禁后的产业资本与金融资本之间的通道。从过去的产业资本，到逐渐参与资本市场的定价过程中，不仅需要改造中国A股市场前17年来所存在的长期不平等的溢价关系。还要对通胀背景下的宏观经济调控、以及外围经济环境的变化，进行现有体系及对未来产生的必然影响的修正。尤其对原有价格体系的改造，尚处于初级阶段，市场估值体系在所难免对市场走势产生动荡与调整。

　　笔者根据2008年4月30日前A股与B股；A股与H股之间仍存在的估值差异，作了前10名个股溢价对照表。(注：以下采集数据截止为2008年4月30日，对个股不作任何推荐)

　　通过以上3个市场、四个溢价对照表。我们不曾发现，尽管中国股市存在自身的特殊行情，尽管中国现有的A股市场与其B股、H股之间存在相当大的差异。但就估值水平这一基础问题，笔者认为，基于与国际同轨，走市场经济路线。中国A股市场除了具有其他股票市场的一些共性以外，还具有其独自的特点。因此，中国A股除了需要与国际股票市场估值水平进行比较之外，还需要对深沪两市历史的估值水平进行重新定位。

　　按照什么样的标准去衡量？对于我们推测未来股市的底部点位都有一定的参考意义。比如当2005年股市最低迷时期，虽然当时市盈率曾经一度降到16.5倍水平，但总体市盈率水平绝大部分时间都在18倍水平附近。2005年5月至2005年期间，上证综合指数市盈率始终围绕18倍左右的水平小幅震荡。我们认为那一历史底部的估值水平，在预期未来的行情中，将被有效突破的可能性较小。