留在桌面上的钱(2)

　　根据价值函数对于收益的凹性和对损失的凸性，在坐标中分出的四个象限分别表示这两个事件同时发生时将如何影响发行人的心理：

　　两个收益性的结果(坐标右上角)——在IPO抑价问题中即发行人股票上市以后的大幅升值及产生较少的“留在桌面上的钱”——对发行人产生的影响是分离的，也就是说假使发行人所持股票升值数额大于“留在桌面上的钱”减少的数额的话，发行人在决策时就可能会忽略减少“留在桌面上的钱”方面的考虑。反之两个损失性的结果(坐标左下角)——在IPO抑价问题中即较小的股价升值和产生较多“留在桌面上的钱”的情况——将会对发行人的决策产生联合性的影响。换而言之，如果发行人所持股票在上市之后只有很少的升值幅度，并且上市之后产生了大量的“留在桌面上的钱”话，那么发行人会把这两种结果结合起来看，可想而知，发行人一定会力图避免这种情况的发生。

　　一个收益性的结果和一个损失性的结果中的一种(坐标右下角)——发行人所持股票大幅升值但同时产生大量“留在桌面上的钱”的情况——对发行人决策的影响有可能是联合的，也有可能是分离的，这同样取决于两种结果绝对数量上大小的对比，如果得到的收益数额比造成的损失数额更大，那么发行人将会把这两种结果分离来看，即发行人很可能不考虑造成的损失。显然，在现实中有抑价现象的IPO就是属于这样一种情况。如果承销商在发行新股的过程中定价低，相对于高首日收盘价造成了大量的“留在桌面上的钱”，那么承销商势必要让发行人感受到自己的股票资产有了一个大幅度的升值作为补偿，在发行人价值函数的这种评价特征下，发行人就不会十分在意这些“留在桌面上的钱”了。

　　显然，承销商实现这一利益转移的关键，就是让发行人感受到自己的股票资产在上市过程中得到了巨大的增值。那么发行人是如何评价自己的股票上市前后的价值呢？里特教授认为，发行人评价自己所持股票上市之前价值多少的基准，是承销商在询价过程中给出的询价区间中值，如果上市之后首日收盘价大大高于询价区间中值，自然就能令发行人满意。回顾之前提到的价值函数，要使“留在桌面上的钱”对发行人心理造成的不利影响小于发行人股价暴涨对其心理产生的有利影响，从而使发行人分离评价，乃至忽略“留在桌面上的钱”问题，则需要满足下式：

　　发行人上市后持股数×(首日开盘价-发行价)＋发行人售出股份×(发行价-询价区中间值)≥(首日收盘价-发行价)×（发行人i售出股份＋发行人上市后持股数 公司总发行股数 )

　　满足上式，即可以让发行人的心理评价状态停留在图中的第四象限相互分离的区域，从而使发行人忽视“留在桌面上的钱”对自己心理的影响而关注于自己财富的增长。上式左端即发行人心理上认为自己得到的收益， 第一项代表发行人上市以后仍然持有而未售出的那部分股票在IPO过程中实现的价值增值，第二项代表发行人向一级市场投资者售出的那部分股票为自己带来的价值增值；而上式右端则代表发行人心理上认为自己遭受的损失，括号中第一项即是“留在桌面上的钱”，而第二项则表示发行人在上市后自己股份的稀释对发行人持有股份升值的调整。

　　其次，里特教授从承销商的角度来论证了抑价发行带来的“留在桌面上的钱”可以间接转化为承销商的利益，从而证明承销商存在内在的动机追求抑价发行，并且引出了所谓的部分调整现象，即承销商在市场行情向好的情况下，并不会针对这种“公共信息”对发行价做出充分调整，而相对于询价区间小幅上调发行价却往往造成更高的IPO抑价率。

　　首先我们来看 “留在桌面上的钱”怎样转化为承销商的收益？一般的观点认为作为承销商的投资银行之所以乐于承担新股发行业务，是因为可以获得不菲的总承销价差。总承销价差，指证券的公开销售价格与承销商支付给发行者的认购价格之间的差额，这个价差包括了支付给承销集团成员的销售折让，以及支付给负责发行的投资银行的承销费和管理费。可见，总承销价差的多少，是直接与新股发行价格挂钩的，它既是承销商的直接收益，同时也是发行人的直接成本。而承销商如果抑价发行新股，所造成的“留在桌面上的钱”，将会由两种形式间接成为承销商的收益。一是低价发行新股，可以吸引到更多的投资者参与到新股认购中来，从而大大降低了承销商路演期间的营销成本；二是在询价制下，承销商对所承销的新股的网下配售具有极强的话语权，假如承销商以低于市场对其所承销新股估值的价位发售新股的话，显而易见市场上会有大量投资者参与该股的网下配售，在求大于供的情况下，投资者就可能出现寻租行为，以佣金或其他形式将部分收益返还给承销商，显然承销商抑价越多，市场上对新股的供需关系越不均衡，这种寻租行为会越严重。

　　那么为什么相对于承销费，“留在桌面上的钱”更容易转化为承销商的收益呢？原因有二：一是同直接成本——总承销价差相比，“留在桌面上的钱”作为一种机会成本，并不会受到发行人同等的关注。可以想象发行人在选择承销商时，对于承销费用的考虑，将远大于对承销商是否能够高价发行其股票的考虑。二是在上市之前，“留在桌面上的钱”的数额是难于计量的，处于一种或有状态(state-contingent)。假如对市场信息和承销技术都占有优势的承销商可以在新股上市之前就通过与投资者达成默契以确定这种收益的话，发行人却缺乏相关的市场信息，从而无法提前估算这一损失。结合之前的前景理论和价值函数的讨论，承销商采用抑价发行的策略并不会让发行人感到不适，影响其合作关系。在前述中石油IPO的案例中，虽然IPO抑价率高达163%，有1090.4亿元“留在桌面上的钱”，这就是中石油的发行损失，但这并不会影响中石油与承销商之间的关系。

　　这样的情况并非个案，里特教授在文中提到，在Krigman、Shaw和Womack 2001年发布的一份报告中，美国市场当年15个IPO抑价率超过60%的公司都保留了自己的主承销商负责其增发业务。那么为什么这种超额收益不会因为承销商之间的竞争而消除呢？里特教授指出，承销市场并不是一个完全竞争的市场，声誉卓著的大投资银行可以通过发表具有影响力的分析报告来吸引客户，而这一点是小投行不具备的。

　　在以上的分析框架下，里特教授讨论了所谓的部分调整和发行热月现象，从信息经济学的角度提出了IPO抑价率可以由首发日之前市场的平均收益来预测的计量模型。如前文所述，在市场大势向好，新股发售受到投资者追捧的行情中，作为十分熟悉市场行情的承销商们，并不会针对这种公共信息充分调高上市发行价格，因此，市场行情大好时发行的新股反而具有更高的IPO抑价率，即更高的抑价率。

　　里特教授统计了1990-1998年间在美国上市的3025支IPO样本。他发现发行前3周市场大势的好坏与样本股IPO抑价率的高低存在正比关系。其中有1074支股票在发行前3周市场平均收益率大于2%的情况下发行，而这部分股票的平均IPO抑价率高达18.49%(当然不能同国内动辄200%以上的IPO抑价率相提并论)。相比之下，发行前3周市场行情看淡的新股平均IPO抑价率较低，只有10.02%。显然，发行前的市场平均收益率和新股IPO抑价率存在某种相关性，而这种相关性正是由于承销商仅对发行价格进行部分调整造成的。况且承销商对于发行价的小幅上调，反而又会影响到投资者对于该股市场需求的预期，从而进一步提高该股的IPO抑价率。里特教授发现，如果发行前市场行情较好，而承销商又小幅上调了发行价时，那么IPO抑价率就会大幅提高。

　　在里特教授统计的3025支股票中，IPO抑价率超过30%的IPO属于发行前3周市场平均收益高于2%且承销商将发行价最终调至询价区间上限以上的情况，而那些IPO抑价率最低的IPO则处于截然相反的情况。并且各支新股之间的IPO抑价率也不是相互独立的，换言之，如果一支新股上市首日股价大幅上升的话，那么这一“信息”将会对近期IPO的新股IPO抑价率产生积极的影响。里特教授发现，在他所研究的样本中，IPO抑价率的月度平均值数据序列一阶自相关系数达到了0.5，二阶自相关系数达到了0.18，这样就会形成所谓的发行热月，即在某个月内新股发行的IPO抑价率显著高于新股发行的平均IPO抑价率。发行热月问题自1975年Ibbotson的经典论文“‘Hot issue’ markets”中提出以来，一直没有文献解释这种正相关性是源自投资者的理性行为，而前景理论则解释了发行热月现象同样是基于投资者的理性行为产生的。显然，中石油IPO案例更是符合这一分析，中石油上市时正值中国A股市场火热的巅峰，相信如果没有市场对上证指数6000点的憧憬，巨人中石油的回归也不会在上市那一天被赋予如此瑰丽的传奇色彩。

　　抑价前景论作为将行为金融学引入IPO抑价问题研究的创新性理论，为学术界打开了一个新的研究窗口，在进一步丰富抑价理论研究体系的同时，更重要的是启发了学者们从新的理论角度来考虑IPO抑价这一经典问题。自里特教授与劳兰教授这篇文献问世以来，一直是研究者们竞相引用的经典文献之一。虽然基于对在信息假设前提下的前景理论提出了很多不同于以往的观点，但这些观点并不是同以前的研究成果绝对的互相排斥，反之在同以往研究的对比和争论之中，构建成一套更完整的理论体系。前景理论作为IPO抑价研究的新角度，使行为金融学角度成为目前研究抑价问题最有发展前景的角度。了解这些新颖学术观点，有助于学者们对市场上错综复杂的经济行为表象作出有理有据的判断，也启发了普通投资者观察问题的新角度。相信明白了事情发生的原理，投资者才能根据市场行情以及所发新股的基本面来理性的预测新股首发的涨幅是否合理，从这一点看，恐怕中石油这个“亚洲最赚钱的公司”也不会演变成“亚洲最套人的公司了”。