留在桌面上的钱

　　文 杨桄

　　中石油这个“亚洲最赚钱的公司”为何一度演变成为“亚洲最套人的公司”。其实这就是抑价的学问。

　　长期以来，实现IPO上市，一直是风险投资实现资本退出的黄金渠道。但IPO中一个广为人知的事实是，绝大多数股票上市首日收盘股价都会高过甚至大幅超过发行价格，这一方面会给新股发行者带来发行收入损失，也为再一级市场新股投资者带来巨额无风险收益。这一问题在中国A股市场尤为明显，甚至于新股“破发”都成为了股市稀奇的特例。在大大小小的投资者们忙于“打新”、“中签”以获取这种无风险收益的同时，金融理论界对这种无风险收益的形成早已关注了数十年，并形成了一个特定的研究问题：IPO抑价之谜，即新股发行价低于上市首日收盘价的现象。如果上市首日收盘价可以看作是市场对新上市股票的真实评价，即市场有效的话，那么发行价格低于上市首日收盘价，某种程度上认为是在一级市场的定价过程中新股发行价由于某些因素被压低，从而低于由市场供需决定的均衡价格。

　　美国佛罗里达大学金融学教授杰.里特在2002年基于对称信息假设下，结合当前最流行的行为金融学的前景理论(prospect theory)提出“抑价前景论”。里特与提姆·劳兰教授合著的《为什么发行人对在IPO中‘留在桌面上的钱’不会感到不安》中，里特教授在行为金融理论的基础上，引入了“心理账户”、“价值函数”的概念，并且分析了IPO过程中的所谓部分调整(partial adjustment)现象，从而证明了承销商在询价过程中并没有针对路演期间的公共信息，即市场大势对公开发行价进行完全的调整，在抑价发行以后产生了一笔财富即“留在桌面上的钱”，这财富对新股投资者而言是一笔无风险收益，对发行人而言则是一笔发行收入损失，但发行人并不会为此损失感到不安，因为发行人关心的是公司上市后股东总财富的变化，而不是按抑价水平计算的发行损失。

　　所谓的“留在桌面上的钱”是新股首日收盘价减去发行价乘以该新股发行股数后得出的一笔财富，从市场有效定价假设看，这应该就是发行者的发行损失。我们看一个简单的例子。2007年11月5日，“亚洲最赚钱的公司”股票登陆上海A股市场，中国石油(以下简称中石油)以16.7元人民币发行40亿股A股，计划筹集资金668亿元，网上网下申购中石油的资金合计达到了3.5万亿元，而上市当天，中石油A股在万众瞩目中以48.6元开盘，摸高至48.62元以后迅速回落，探底41.7元，最终报收43.96元，相对发行价大涨即抑价率为163.23%。抛开之后中石油股价的跌跌不休不谈，值得注意的是，既然市场对中石油如此寄予厚望，主承销商们定出的区区16.7元发行价似乎却没有反映出“亚洲第一赚钱公司”在一级市场重星捧月的光彩。相对于早先10月登陆A股市场的另一巨无霸——中国神华44.57倍的发行市盈率，中石油的发行市盈率不过22.44倍，而比起同期登陆A股的其他小盘股票动辄30倍以上的发行市盈相比，蓝筹贵族中石油的发行价看起来反而颇具有平民色彩。

　　那么为什么中信、瑞银这些声誉卓著的承销商们在明知市场对中石油股票需求几近疯狂的情况下却定出这样一个所谓还富于民的发行价？假设承销商们制订一个更高的发行价——比如和中国神华的发行市盈率相仿，45倍市盈——以32.4元提高一倍价格发行，相信在当时的市场需求状况下，中石油是可以以相当于原发行计划一半的A股流通股本——20亿股，来完成同样的融资目标的。而且作为大股东的中国石油天然气总公司的持股比例，也只会受到更少的稀释，机构投资者们也就不太可能在上市首日疯狂抛售中石油上市A股，获取高达163%的无风险利润了(中国神华上市首日报收69.3元，IPO抑价率不过87%)。那么从这个角度来看，实际上之所以这种在一级市场申购新股，在上市首日高价抛出所获取的无风险利润的行为得以长期存在，是缘于一种从发行人向投资者的利益转移——转移的利益在于发行人对自己公司的持股比例受到了极大稀释，以低估的价格出售了自己的公司。之所以用“留在桌面上的钱”来表述这一无风险收益，是因为实际上几乎每支股票IPO时，发行人都很少甚至不会关注这种实际对自己而言是一种发行收入损失的现象。

　　那么自然令人困惑的是，为什么股票发行者能无视如此巨大的发行收入损失，对如此巨大的利益从自己口袋里流入一级市场投资者的手中表示默许？为什么不同承销商更激烈的讨价还价来提高发行价格？而承销商们为何不为了赚取和发行价格直接挂钩的总承销价差，而在市场需求可接受的范围内尽力提高发行定价？为什么即使在市场行情向好时，承销商也只会相对于询价区间对发行价格向上作小幅调整，而这类IPO往往在上市首日有更高的发行抑价率(即上市IPO抑价率)？《为什么发行人对在IPO中‘留在桌子上的钱’不会感到不安》一文从行为金融学这个非常独特的角度回答了这些困惑。在这篇经典文献中，里特教授以1990-1998年间美国上市的3025家公司IPO数据为分析对象，剔出了房地产信托投资公司(REITs)、合伙制公司、以美国存托凭证(ADRs)的形式上市的公司等几种资本结构比较特殊的样本以后，分别从发行人和承销商两个角度论述了抑价现象产生的原因，并且基于部分调整和发行热月(hot issue market)现象，提出了以上市公开发行之前一段时间的市场平均收益率这一公共信息来预测IPO抑价率的模型。

　　首先，里特教授从发行人一方的角度，展开了讨论。传统的金融经济学认为，理性人行为的标准是其期望效用最大化，而这一目标往往是通过求解期望效用函数(utility function)的最优化问题来实现的。而Kahneman和Tversky提出的行为金融理论描述了个体在不确定环境下的选择行为并非基于传统效用函数的标准公理体系，并指出描述个体行为的工具除了以财富的绝对水平为解释变量的效用函数之外，还应该引入一个以财富变化的相对量为解释变量的价值函数，即财富变化的多少亦是影响个体决策的重要因素。

　　如“价值函数的变化特性”图所示，纵轴代表人的心理满足程度，正半轴表示满足的程度越来越高，负半轴表示失望的程度越来越高；横轴表示财富变化的情况，正半轴表示财富升值的幅度越来越高，负半轴表示财富缩水的幅度越来越高；S形曲线即是价值函数，表示人的心理满足程度随财富升贬值的变化。

　　里特教授指出价值函数对收益具有凹性，即人的心理会随财富升值(即使这种升值没有变现)而更加满足，但是这种满足递增的速度却会随着财富增值的幅度递减。简单的举例就是一个人财富从1万元增长100%到2万元，给他心理上带来的满足远比他的财富从10万元增长到20万元带来的满足感为多，在图中即是S型曲线的右半部分。相对的，价值函数对于损失具有凸性，即财富缩水给人心理上带来的恐慌与不满也是递增的，但损失一单位财富的影响要远大于得到一单位财富的影响。图中表现为S型曲线的左半部分。用经济学的术语说，价值函数是一条通过圆点的单调递增的S型曲线。

　　另外，抑价前景论还认为当个人面对两个相互关联的财富变化状况时，这两种状况对于个人决策的影响有可能是相互关联的，也有可能是相互分离的。

　　这种效果可以用“两个相互关联的事件如何影响发行人的心理”图来揭示，我们用这一原理来分析IPO过程中两个指标——发行人所持股票上市价格相对于询价区间中值(即坐标圆点位置)上涨的幅度以及“留在桌面上的钱”的数量——对发行人行为的影响。纵轴表示“留在桌面上的钱”的数量，正半轴表示“留在桌面上的钱”越来越少，显然，这在发行人看来是一种有利的情况；负半轴则相反，表示“留在桌面上的钱”越来越多(值得注意的是，由于IPO抑价率为正的现象的普遍存在性，“留在桌面上的钱”除非上市首日跌破发行价，否则一般不为负)，这显然对发行人有利。而横轴表示的是首日收盘价相对于询价区间中值变化幅度，右半轴表示首日收盘价相对于询价区间中值大幅上升的幅度，越向右表示升值越多，这显然是发行人乐于看到的；左半轴则表示首日收盘价相对于询价区间中值小幅上升的幅度，越向左表示升幅越小，这显然是发行人不愿意看到的。