用市场波动分解法看中国股市(2)

　　(3)投资者日益成熟。自2006年中国股市步入快速发展期，这个阶段中机构投资者队伍的不断扩大，以基金公司、保险公司、证券公司、企业年金和社保基金为代表的机构投资者已经占据股票市场投资者市场份额的半壁江山。根据中国证监会的统计，截至2007年底，机构投资者占市场份额的48.71%，个人投资者占市场份额的51.29%。随着价值投资理念的形成，在机构投资者投资风格的带动下，股民的交易行为不断成熟，中国股市的投机性逐渐减小。

　　2.从1994年1月1日至2006年5月31日，行业波动率随时间基本无变化趋势。

　　3.从1994年1月1日至2006年5月31日，公司特有波动率呈随时间上升的趋势。根据股票价格的贴现模型，股票收益主要受两个冲击因素的影响，一个是股票未来的期望回报，另一个是贴现因子。因此，波动率的增长只能是来自于对未来期望回报冲击的时间变化，或是由于对贴现因子冲击的时间变化，或是由于两种冲击协方差的增长。

　　笔者认为，具体而言，引起中国股市公司特有波动率上升趋势的原因可能是：

　　(1)大批中小企业的上市，因为中小企业的股本小，股价波动要比大盘股激烈，所以会引起公司特有波动率的增长。

　　(2)现在的企业通常有在创业期或者快速成长期上市融资的趋势，而通常这两个时期企业的赢利率还不明朗，这个趋势会影响投资者对公司未来收入流的期望，从而导致公司特有波动率的增长趋势。

　　(3)上市公司实行的管理层持股计划和期权激励计划也会促使公司管理层有动机从事增加公司风险的活动，这也将产生公司特有波动率的增长趋势。

　　(4)中国股市属于新兴市场，这种市场中的公司比较倾向于通过交叉持股来形成内部融资，这种行为会阻止公司股价反映公司内部的经营信息，从而导致公司特有波动率的增长趋势。

　　(5)杠杆效应是一个影响股票持有者收入流的重要因素。当杠杆率增加时，股东承担更多公司未来收入流的风险，股票收益的波动率也因之增加。

　　4.从2006年6月1日至2007年11月30日，行业波动率和公司特有波动率都有一个类似脉冲的突发性上升，而同期的市场波动率也呈上升趋势。

　　2006年启动的股权分置改革是一场制度性变革，对中国资本市场产生了深远的影响。从股价波动来看，主要表现为，从2006年至样本期末，这段时间内市场、行业和公司特有波动率均发生较大波动。

　　通过上述分析可以发现，中国股市较美国等成熟资本市场还存在极大的不稳定性，市场、行业及公司波动状况均与其有一定的差异。特别是2006年实行的股权分置改革对于市场的冲击作用是明显的，相当于更换了一个市场整体环境。如果要观测到股权分置后股票市场的一个较为稳定和清晰的波动变化趋势，还需要5年、10年，乃至更长一段时间的观察。

　　(作者单位：中国民生银行)