用市场波动分解法看中国股市

　　-经济随笔-刘静

　　中国经济新闻网讯：全球各大股票市场自2002年以来逐步进入牛市。然而，高回报率通常与高波动性相伴而生，这是金融投资中“放之四海而皆准”的金科玉律。以美国股市、欧洲股市和日本股市为例，1999年至2007年，三大成熟市场的年化波动率在15%～20%左右。与发达国家的成熟资本市场相比，中国股市作为新兴市场的代表，显示出了较强的波动性。以上证指数为例，截至2007年11月30日，上证综指最近一年的波动率为32%，明显高于成熟市场。

　　2001年，坎贝尔提出了一种对股票波动率新的分解方法，即将整个市场的股价波动分解为股票市场波动率、行业波动率以及公司特有波动率三类，这一分解方法突破了传统上将整体股价波动分为系统波动和非系统波动的分类模式。坎贝尔通过使用上述股票波动率的三分解，对美国1926年至1997年NYSE／AMEX／Nasdaq三个市场股票数据的测算发现，公司的特有波动率有不断增加的趋势，而市场波动率却只有一些毫无规律的波动，并没有任何趋势可寻。

　　坎贝尔的三种波动率的分析方法具有以下两个特征：

　　第一，使用股票收益的日数据来构建月波动率，这个月波动率我们视之为可观测的。这一点可以让我们方便地使用标准的计量方法来描述这些波动率的时间变化特征，而避免了当把这些波动率视为潜在的不可观测的变量时必须使用更为复杂的计量模型的诸多麻烦。

　　第二，这样定义一只股票的三种波动率，然后通过加总，消除了定义式中的协方差项，使得计算这三种波动率时无需估计行业之间以及公司之间的贝塔系数或相关性。以上这两种特征在帮助我们处理大规模的股票收益日数据时，起了巨大的作用。

　　笔者利用坎贝尔的三分解法，对中国股市1994年1月1日至2007年11月30日间所有A、B股股票的日收益数据，通过SAS程序计算出市场、行业及公司三种波动的月波动率序列，并对其进行分析发现，中国股市的三种波动率具有以下几项特点：

　　1.从1994年1月1日至2007年11月30日的整个样本期，有显著的证据表明市场波动率略随时间呈下降趋势。市场波动率随时间下降的主要原因，本人认为主要有以下几点：

　　(1)制度建设不断完善。修订后的《公司法》和《证券法》于2006年正式实施，对资本市场的法规体系建设产生了深远的影响，标志着资本市场走向更高程度的规范发展。与此同时，证券期货监管体制和执法体系不断完善，各类违法违规的内幕交易行为和股价操纵行为大大减少，资本市场初步建立了“公平、公正、公开”的市场秩序。

　　(2)产品结构逐步丰富。随着中国股票市场的快速发展，股票市场的不断扩容，特别是大型蓝筹央企的上市，为中国股市提供了更多优质的交易品种，市场产品结构逐步丰富，市场容量不断扩大，截至2007年末，股市总市值超过30万亿人民币，市场逐步进入成熟发展期。