邓汉学：学会估值 学会投资

　　天勤北证 邓汉学

　　在价值投资理念盛行以来，如何寻找估值偏低的股票成为机构投资者的主要投资策略。但另一方面在市场行为中估值又与当时的筹码分布、投资时尚、盈利状况、国际估值状态等都有相连关系，仅仅从市盈率的表面高低着手就可能会做出错误的结论。

　　我们从扬子石化(资讯 行情 论坛)来看这是一支典型的周期性股票，目前的市盈率水平几乎是上市以来最低的，即使在2000年和2002年的最低点附近市盈率也在10倍以上，而目前的动态市盈率仅在5倍左右，显然相对低的市盈率并不是一个合适的买入指标。抗周期股票通常会给予相应的估值溢价，但溢价幅度多大为宜更多的是一个市场经验和认同问题，而无法从基本面上给予合理的解释。曾经贵州茅台(资讯 行情 论坛)历史上最低市盈率水平也在10倍以上，目前则在25倍左右。这固然与经济收缩的特殊市场环境有关，但5倍与25倍的差异总有些令人费解，然而市场恰恰认可了这一差异。显然，如果贵州茅台的经营前景能维持稳定、现有的经济环境没有改变，那么这种估值差异就可能延续下去。但事实上能保持稳定经营优势的股票并不多，相应的估值溢价也就无法保持，所以市场对高市盈率的股票通常会很谨慎。　　对小盘股的认识也经历了一个反复，经营稳定性差、流动性不强、公司治理欠缺等因素曾是基金排斥小盘股的原因。但时过境迁，单一的市场行为使大盘股的诸多优势逐步丧失，这时中小盘股自然进入了基金视野。然而这种战略转移首先要克服一个明显的估值障碍，即中小盘股估值普遍偏高，像宝钛股份(资讯 行情 论坛)、银座股份、星新材料(资讯 行情 论坛)、航天电器(资讯 行情 论坛)等中小盘强势股在今年6月份行情启动时的动态市盈率均在10倍以上，这必然会触发一个敏感的问题：5倍与10倍哪个更值得参与？事实表明，低市盈率未必就可靠，高市盈率也未必没有机会，即使以预期市盈率比较也是这样。这似乎是一个估值魔方，但估值的确更多的是一种艺术和学问，带有文化和学术色彩，单纯靠数字是不能完全解释的。从心理和文化角度看，再好的投资目标如被过分推崇，也会有“审美疲劳”的时候。一旦这种观点在市场上形成共识，投资风向就会发生逆转，流行的品种便随之转变。