已公布股改方案五种对价理论孰优孰劣

　　(记者 徐国杰)　

　　在两批共46家试点公司中，除清华同方(资讯 行情 论坛)股改方案中没有介绍其对价根据外，其余的45家公司大体可以分为五种对价理论:超额发行倍数法、流通市值不变法、总市值不变法、类认沽权证法和冲击成本法。这些对价理论是否合理，孰优孰劣，在今后全面铺开时该如何去伪存真，值得业界认真研究。

　　流通市值不变法占主导

　　所谓超额发行倍数法，是指股权分置使得上市公司原先发行定价要高于全流通下的定价，非流通股股东将高于合理发行倍数的部分返还给流通股股东。有采用超额市盈率的(如三一重工(资讯 行情 论坛))，也有采用超额市净率的(如长力股份(资讯 行情 论坛))。虽然超额发行倍数法在前两批试点中有较大比例的公司使用它(主要还是中小板的企业)，但是兴业基金公司认为该方法还是主要适用于新股和次新股，有一定的范围限制；而且这种追溯历史成本的方法在理论上也是有一定的局限性的。

　　类认沽权证法和冲击成本法，各仅有一家公司采用，影响面不大。目前占主流的是市值不变法，包括按流通市值和总市值计算的两种。

　　从统计结果可以清晰地看到:在45家试点公司中，运用流通市值不变和总市值不变理论的公司合计有35家，占据了78％的比例。而在这两种方法中，目前流通市值不变法占据了绝对的主导地位。

　　总市值不变法更合理

　　怎么来比较和评价这两种市值不变法？从对价的角度来看，到底哪种方法对流通股股东更为有利？

　　兴业基金管理公司提出以“蛋糕理论”来分析评价这些对价理论。兴业基金将股改前后公司总市值的增幅称之为“蛋糕”。对价的过程事实上就是流通股股东和非流通股股东对如何切分蛋糕一个讨价还价的过程。如果从如何划分“蛋糕”的角度来分析两种市值不变法，就会发现它们之间的差别是显而易见的。

　　所谓流通市值不变法，是指首先参考国内外同类上市公司的估值水准或者按照某一估值方法，给出公司在全流通下的合理股价，流通股股东有可能由于非流通股的流通市值受损，为了保证流通市值在股改前后不变，由非流通股股东来支付其差价。代表性的例子就是宝钢股份(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)和金牛能源(资讯 行情 论坛)。但至于非流通股股东由于股权分置改革增值的那部分收益，流通股股东是没有分享到的。因此，兴业基金认为流通市值不变法得出的方案是其“蛋糕”理论中送股比例最小的。

　　总市值不变法，即假设股改后公司的总市值不变，则得到全流通后公司的理论股价，为了保持流通股股东的市值不受损失，非流通股股东支付其差价。代表性的例子就是紫江企业(资讯 行情 论坛)和郑州煤电(资讯 行情 论坛)。根据这一理论，流通股股东和非流通股股东能够按照股改前各自的市值比重分享“蛋糕”，兴业基金认为这是合理的方法之一。

　　如果同一家公司，运用上述两种方法计算对价，得到的结果是不一样的。我们以长江电力为例，假设非流通股价值为净资产，如果按照流通市值不变法，得到的合理送股比例为16.22％(即每10股流通股送1.622股)，流通股东的市值增幅为0，而非流通股东的市值增幅高达121％；而运用总市值不变法，我们得到的合理送股比例为81.44％，这时候流通股股东和非流通股股东的市值增幅均为56.12％。两种方法之间送股比例每10股相差6.5股。

　　事实上，有不少基金公司如申万巴黎基金在与上市公司商谈中也提出，他们判断对价合适与否有一个很简单的方法，就是看在全流通之后流通股股东的持股市值不能低于全流通之前的持股市值，否则，流通股股东的利益将会受到损害，而根据这一理论可以很容易地计算出流通股股东所可以接受的最低补偿标准。现在兴业基金认为，相比之下，总市值不变法似乎更受投资人欢迎。

　　认沽“权证”受欢迎

　　在40多家公司中，农产品(资讯 行情 论坛)的方案颇具特色，也受到了市场的追捧。有基金认为，农产品方案实际上相当于10送10的“认沽权证”，是市场反映较好的一种方案。在目前低迷的市道下，如果用送股方案，大股东付出了大量真金白银，但流通股股东未必满足，股价涨幅远小于送股比例，甚至不涨。而用农产品的方案，短期股价涨幅有保证。考虑到大多数投资者都不是长线投资者，他们对对价方式的满意度是与股价上涨幅度成正比的。

　　从大股东角度来说，如果考虑未来股市要好于现在，或者大股东认为目前股价严重低估，未来将逐步被市场所认识，大股东用这种方式可以付出较少的对价成本，甚至最后是零成本，这样就能够实现流通股股东和非流通股股东的双赢。不少基金认为这种方式适用于认为自身股价被严重低估的公司，当然限于条件，只有较少的公司敢于或能够应用农产品模式。