南航权证：先天有缺陷 难免留后患(2)

　　两大杀手：牛市发行认沽证+“无限创设”

　　事实或许并非如此简单。经济学家韩志国此前接受媒体采访时曾表示，不仅南航权证，所有的认沽权证都是巨大陷阱。因为在牛市的时候发行认沽权证，不是给散户设置了一个巨大的陷阱吗？因为牛市市场中发行认沽权证，最后能够具备行权价值的概率是很低的(事实证明也是如此)。同时，交易所还允许券商无限量创设，这无形中增大了权证吸纳市场资金的能力，最终造成散户巨大的损失。

　　但国泰君安金融衍生品分析师张晗并不赞同“在牛市的时候发行认沽权证，是给散户设置巨大陷阱”的说法。他告诉记者，由于未来市场如何运行是无法提前确定的，牛市推出认沽权证，也仅是一种事后的断定。若南航股价大跌，券商的创设也会面临对等的风险。

　　正如张晗所认为的那样，韩志国的看法的确存在一些“站不住脚”的地方。但若事事都能看得一清二楚，谁还会去蒙受不必要的损失呢？2005年，A股市场在股权分置等一系列制度性变革的推动下迎来了一轮大牛市行情，这个结论在当时得到市场各方普遍认可。在认可牛市的前提下推出认沽证，管理层至少要考虑其可能带来的风险，而上交所允许券商的“无限量”创设，更是加大了这种风险。以当前的情况看，曾经理论上存在风险对等的认沽权证，现已成为券商们“无风险套利”的平台。

　　以南航JTP1为例，该权证最初上市数量为14亿份，假设在没有权证创设机制下，其权证的价格可炒到5元(因为炒到5元的时候，南航正股的股价就要在零元以下才能有行权价值，而这是不可能的事情)。那么，在该权证最后价格归零时，投资者的最大损失为70亿元(14亿份×5元)。但如今南航JTP1共计创设了约123亿份(未剔除注销部分)(见图2)，加上最初上市数量14亿份，即南航JTP1的上市数量达到137亿份；由于南航JTP1创设的高峰是在2007年的6月底与8、9月份，当时该权证的价格多在2元以上的位置，按平均价2元计算，一旦该权证价格归零时，则投资者的损失将达到274亿元(137亿份×2元)左右，较没有权证创设时多增加损失204亿元。

　　尽管券商在南航认沽权证上搏取了巨额收益，但需要说明的是，在采访过程中，记者发现多数人士并没有指责券商有何过错。他们普遍认为，券商是在已制定的交易法则基础上，承担着对等风险与正确的判断下获利的，属合理、合法的市场行为。

　　国内创设机制不符合“国际惯例”

　　南航沽民老许在与记者交谈中说到，作为个人投资者，无权评判管理层发行南航权证的时机是否合适，行权价格是否合理，但创设机制本身的设计方面存在着严重的缺陷。

　　以老许为代表的南航沽民表示，创设能有效抑制投机，这是绝对正确的，但抑制的根本应是靠行权价和行权时间来决定的，绝不是简单地靠流通的数量来解决的。他们并不反对创设本身的目的和机理，但是必须看到，“创设”在中国股市是如何被扭曲的：按照国际惯例，创设权证应该根据当时标的证券的价格重新定价，重新编码。这样，投资者可以不断优化自己的选择，投资于那些理论价值高的标的物，原有权证的投机性，自然会被广大投资者的行为平抑。而现实情况是：无论南航JTP1在何时发行，都享受与原有权证完全一致的待遇，即相同的代码，相同的行权方案。南航JTP1在发行之日，行权价与正股价格偏离不是很大，尚属于正常范畴。但新增的南航权证创设呢？以2007年8月至10月间以及2008年的1月为例，南方航空正股价格在16元~30元大幅度波动，券商却仍然统一按照7.43元的行权价格创设发行。

　　老许所述国际惯例的创设机制主要是指我国的香港市场。香港权证(窝轮)市场是全球最为活跃的权证市场，成交额已数年稳居全球前列，香港市场在权证发行方面的确与沪深股市的“本土化”有不同之处。英大证券首席评论员吴佳女士长期关注权证市场。她曾撰文认为，国内与香港权证市场相比至少有两处明显区别：首先，同一权证的创设权归属问题。目前在深沪市场上交易的权证，其最初都是股改过程中大股东作为对价支付的一部分，其最终履约能力是有保障的。按香港市场的做法，即使要在此基础上进行创设，也只能由原发行人进行，而且还有一定的限制。如果其他权证发行人有意发行权证，其发行条件会与之不同，即使有意完全按此条件发行新的权证，其代码也是不同的。

　　其次，创设与注销的问题。在现有制度之下，券商除了利用原发行人的便利条件进行创设之外，还有注销的特权；而在香港市场，虽然允许发行人回购，但是不允许注销。注销的好处在哪里呢？如果券商可以随时注销的话，则意味着之前为创设而锁定的正股或锁定的资金可以解冻，这样，创设人除了可以不承担履约风险之外，在资金的调度上也收放自如。这一做法令发行人承担的风险大为减轻。

　　针对“国际惯例”与“本土化”之间存在的差异，分析师们均表示，自己对此无评判资格。不过，“解铃还需系铃人”，带着以上疑问，记者本周专门致电上海证券交易所。该所工作人员告诉记者，此事需以书面形式传真，由他交付负责人李京真先生。但截至发稿时止，记者的书面传真仍未得到任何答复。

　　上交所、深交所与上市公司出现分歧

　　不仅沽民们从相关部门得不到理想的答复，而且上交所、深交所与上市公司行为的不一致更增添了市场的疑虑。首先，与上交所不同，深交所并没有出现创设现象。对此，记者致电深圳证券交易所办公室，该办公室相关人士告诉记者，深交所之所以没有出现权证创设，主要是相关领导考虑到创设可能会有损投资者的权益，不利于投资者的保护，但他不方便对上交所的创设行为予以评论。

　　其次，在5月19日南方航空发布的《关于南航JTP1最后交易日特别提示公告》中提到，公司发行的14亿份认沽权证的交易终止时间为2008年6月13日。而没有提到券商后来创设的权证份数。显然，南航的言外之意可能就是仅对当初发行的14亿负责。记者试图致电公司，但公司电话也一直无人接听。

　　打开百度键入“南航权证”4字搜索，有121万篇相关文章，带有质疑的文章更是扑面而来，而在各大财经网站的网友互动、股吧等栏目，南航认沽权证的回帖数也均排在前列，可见市场关注程度之高。记者发现，从南航权证上市的第一天至今近一年，与之相关的争论之所以没有停止，主要是因为相关部门一直没有给出一个统一、明确和值得信赖的答复。

　　如今距离南航认沽权证退市只有不足一个月的时间了，上交所、证监会等相关部门能否针对南航权证客观上存在的一些问题，统一给出明确的说法？能否在这只“最后一个认沽权证”的挽歌中汲取到教训，以免后人遭受更大的“不明”损失？《红周刊》记者还将关注此事的后续进展。