南航权证：先天有缺陷 难免留后患

　　能否在“最后一个认沽权证”的挽歌中汲取到经验教训，是市场参与各方都亟需深思的问题

　　-红周刊记者 马曼然

　　随着6月20日“末日”的临近，即将到期的南航认沽权证(简称为南航JTP1，代码580989)仍无任何行权价值。本周一，《上交所表态不改变权证规则》一文的发表，或预示着南航沽民(权证交易者的自称)的数百亿账面损失将成为现实。

　　近日以来，一封封针对南航权证事件质疑上交所允许创设权证、与券商一起“抢劫”沽民的举报信发至本刊编辑部。与此同时，南航沽民的“讨说法”之路依然继续着，有人在信访局上访，有人找律师打算起诉……

　　一个看似不起眼的南航认沽权证，到底隐藏着什么力量，以至于在投资界引发一场“地震”，并造成沽民数百亿的巨额损失？记者通过数日的调研与采访，试图揭示出南航认沽权证的秘密。

　　事件缘起

　　老许，天津人，也是最早联系《红周刊》反映情况的南航沽民。2007年11月自认为发现上交所权证创设存在严重制度缺陷后，四处反映未果，之后开了一个专门的博客。2008年1月15日，老许等7位沽民第一次到中国证监会反映情况。2008年1月30日上午，又到国务院信访，下午又去中国证监会，但被拒之门外。其后总共去了十余次，但均未有任何进展。

　　老许表示，小股东的很多问题最后都不了了之，就是因为力量分散，谁也不愿多管。但这一次，他会坚持到底(因为据证监会接待他们的一个不愿透露姓名的主任也认为创设机制存在问题，并表态要向更高领导反映，这更坚定了老许等人坚持到底的信心)。

　　另一位同样感觉“很受伤”的天津沽民老谢向记者讲述道：“2007年8月，我认为股市需要调整，就买了南航认沽权证，因为权证有做空功能。买完后，我发现大盘涨，南航权证跌；大盘跌，它也跌。就查找资料，发现数家证券公司创设了同一名称、同一代码的南航权证，在同一市场用同一价钱买卖。实际上，我所购买的并不是南方航空公司发行的南航权证，而是创设的南航权证。我就请律师，开始诉讼。主要事实是：买到“假”南航权证，要求退赔。地方法院要求我们找证券监督机构出具一个违法材料。我就开始和中国证监会联系要求出具证明。后来发现我根本不可能得到这个证明，于是起诉工作夭折。事实上，像我一样认为权证创设违法，并渴求通过法律途径解决的人举不胜举。”

　　出生即带有“原罪”？

　　那么，权证创设和南航权证到底是怎么回事，为什么遭到众人质疑后反而愈演愈烈呢？

　　根据上交所有关资料介绍，自从2005年8月22日第一只权证宝钢JTB1上市以来，其作为股改对价支付的特殊性所导致的相对稀缺，为其播下了频频被爆炒的种子。为了抑制权证炒作，从武钢权证开始，交易所及时推出了创设机制，即允许权证上市交易后，部分有资格的机构可通过申请，增加与原来条款一致的权证的供应量。按照上交所的解释，创设机制就是为减少权证市场泡沫、抑制极端供需失衡现象而诞生的，有助于保护中小投资者和理性投资者的整体利益。

　　2005年11月28日，首批10家券商创设的11.27亿份武钢认沽权证上市，随即该权证开盘即告跌停，其余几只权证也同步走弱，权证溢价率显著下降，监管层对抑制权证过度投机的目的似乎达到了。然而，该制度自推出以来就一直受到市场的非议，尤其是招行认沽权证与南航认沽权证的超规模创设，更是引发投资者的不满，甚至认为其一出生就带着“原罪”。

　　南航JTP1是南方航空股改对价的一部分，它于2007年6月21日上市，最初数量为14亿份，初始行权价为7.43元，存续期为自权证上市之日起12个月。南航JTP1以0.084元开盘，上市后连续3个涨停，6月25日以2.085元的涨停板价格收盘。2007年6月26日，券商创设大幕随即拉开，当天就有长江、海通等12家券商创设，次日又有中信等6家券商加入该权证创设大军，不断大量的创设也将南航认沽权证历史最高价定格在2007年6月26日的2.603元，截至2008年5月23日，收于0.331元，下降幅度达87.28%。与此同时，券商创设人已创设的南航认沽权证份额为123.48亿份，是发行额度的近9倍！

　　部分“受伤”的南航沽民因此质疑上交所创设制度的不公平。他们认为，权证创设机制是造成权证价格持续下跌、致使沽民产生巨大损失的主因，并建议上证所应当延长南航JTP1的存续期，或要求创设券商限期回购。然而，上交所“不改权证交易规则”的表态无疑将这些沽民的建议冷冰冰地拒之门外。

　　券商创设成“第三者”VS“不幸遭遇”牛市

　　在记者了解市场各方观点并经反复印证后，发现当前权证市场问题的焦点主要在于认沽权证，而认沽权证问题的关键在于创设机制。

　　老许告诉记者，当前上市创设的权证都是来源于股改。国有股大股东为解决国有股可上市流通问题，要给流通股股东支付一定的对价，如果否认这些权证的价值，就是否认了股改时国有股大股东所支付的对价。

　　据老许提供给记者的资料显示，实际上，南航JTP1的行权价为7.43元，但该权证上市当日，正股南方航空(600029)开盘价为8.53元，这是该股截至当前的最低价。这意味着南航权证从上市当天起，就未曾具有过内在价值。同时，从法理意义上讲，权证行权价格的高低和数量理应在公司股权分置改革中确定，且一旦经由股东大会确定，就不应该为外力所侵犯。但遗憾的是，目前上海交易所的券商权证创设制度让券商成为插入流通股股东与非流通股股东之间的“第三者”，券商可以通过人为增加权证供给，令其市场价格下跌，最终侵害的是流通股股东的股改对价权益。

　　对此，记者采访了平安证券金融衍生品研究员刘玄。刘玄告诉记者，“券商可以通过人为增加权证供给,令其市场价格下跌”的说法是不正确的，因为权证价格最终是由正股股价决定的，与权证本身的价值与供给数量的大小没有关系。

　　同时，刘玄也不赞同“券商创设南航认沽权证无风险”的说法。他告诉《红周刊》记者，券商也不是可以无限量创设南航认沽权证的。创设权证数量需要根据自身净资产规模来确定，还需要交纳大量的保证金。他认为，南航权证理论上是存在价值的，只不过遇到了大牛市，正股才一直维持在行权价之上的。

　　股指≠股价≠权证

　　既然南航正股一直维持在行权价之上，那么无投资价值的南航JTP1何以得到市场资金的青睐？北京沽民李先生的经历或许值得我们参考。

　　李先生介绍说：“当时大盘快到6000点时，我比较看空，认为大盘会有很大的回调。之后查看了南航权证的资料，发现南航权证是沪市里惟一一个认沽权证，也是惟一一个可以做空的品种。当时南航权证认沽的价格是2元钱，权证又具有杠杆放大效应，所以我就买了南航权证。”

　　由此看来，寄希望于权证的杠杆效应放大投资收益是部分投资者参与南航权证的原因。在所有的权证品种中，认沽证因其绝对交易价格低而名义杠杆高，容易带给投资者只需投入较少成本就可能换取较高回报的错觉，更容易吸引投资者的眼球。

　　对此，中投证券金融工程分析师黄君杰向记者解释，大盘指数下跌，不代表南航股价一定下跌，而南航股价下跌(跌至行权价7.43元前)，也不代表南航JTP1一定有价值。有经验的投资者都知道，南航JTP1等短期价外权证(是指距离行权日期很短，现在又无行权价值的权证)的风险和回报是不成比例的，其关键在于这类权证的时间值损耗相当快，而且对正股小幅变化的敏感度很低。即使正股出现对认沽权证有利的变化(如股价下跌)，权证也有可能不跟随上涨，甚至随着时间流逝而被时间值损耗和侵蚀。以南航JTP1为例，2008年1月14日至今，南方航空股价下跌60%，权证不但没有上涨，反而下跌28%，显示出权证价格对正股价格的变动非常不敏感。即使正股出现暴跌，权证也很可能不会有大的升幅，这是由于目前正股市价(截至5月23日收盘，南方航空股价为10.81元)远高于认沽权证行使价(7.43元)，而正股股价要在剩下的一个月时间里下跌到7.43元的可能性很小。因此，目前其权证价值几乎等于零。

　　从分析师的观点中可以看出，沽民对南航权证的一些质疑能得到合理的解释，这或许也是监管层、上交所等各方机构坚持不改南航权证的交易规则，以及沽民持续上诉仍无任何进展的原因所在。

　　但是，难道引发各方人士质疑的南航JTP1真的就完美无缺、无懈可击吗？而损失数百亿资金的广大沽民们只能自负盈亏，甚至连个说法都讨不到吗？