权证创设是是非非 零风险蛋糕导致越抑制越投机

　　洪其华

　　“我们也很矛盾，一方面我们是希望通过创设抑制投机，但如果没有投机，我们创设的权证也不能取得大的收益。”

　　经历了最初的争议与疯狂，在这个炎热的夏季里，有关权证创设的话题再次成为焦点。

　　6月20日，15家创新类券商创设的12.27亿份招行认沽权证获准上市。这一史上最大规模的创设足以达到招行认沽权证目前流通总规模的三分之一。如果加上前一次6亿份的创设量，短短一周时间，招行认沽权证规模就翻了一倍。

　　不过，就在几天后，6月26日，12家券商总计创设的13.72亿份南航认沽权证正式生效，迅速刷新了单个权证单日创设量的新记录。以南航认沽权证上周末的收盘价1.745元计算，这12家券商的账面收入就高达24亿元。

　　权证的过度投机让券商有机会以抑制“爆炒”的理由创设权证，然而，天下熙熙，皆为利来。一位创新类券商内部人士向《第一财经日报》透露，近期券商热衷于创设认沽权证，是因为“在目前的价位下，创设认沽权证几乎等于是无风险套利，市场投机送来的‘大馅饼’，不捡白不捡。”

　　零风险的“创设蛋糕”

　　“招行认沽权证的创设目前几乎已经到了极限，如果没有净资本的限制，相信还会有更多的招行权证被创设出来。”上述人士说，尽管认沽权证理论上是可以无限量创设的。

　　他所说的限制，是指《证券公司风险控制指标管理办法》规定证券公司持有一种非债券类证券的成本不得超过净资本的30%，也就是说，如果一个净资产为50亿元的券商，假如它此前不持有任何非债券类证券资产，那么它创设权证的资金极限就是15亿元。

　　“现在能创设权证的还只能是创新类的券商，根据19家创新类券商所有的净资产估算，现在，招行权证的创设几乎已经达到极限。”该人士分析说，能够将一只权证创设到极限，足见创设给券商带来的“钱景”。

　　而随着他的讲述，创设权证如何成为券商无风险“赚钱机器”的路径逐渐清晰起来。

　　按照招行认沽权证当初设立时的规定，该权证行权日将于今年8月31日截止，届时，如果招行的正股价格每股不低于5.48元，那么，原来的加上新创设的近40亿份招行认沽权证将全部变成废纸。

　　但是，就6月26日招行认沽权证的1.69元来看，足以给创设的券商带来丰厚的利润。而从权证创设的流程来看，现在创设认沽权证几乎是零风险的。

　　“为什么这样说？以招行认沽权证为例，招行现在的正股价是25元左右，而行权价是5.48元，也就是说，在招行8月31日行权之前，它的股价必须跌到5.48元以下，投资者才会选择行权，创设权证的券商才会为此付出相应差价。”该人士说，这从理论上来说是有可能的，但从目前股市的情况来看，招行股价跌到5.48元的概率几乎为零。

　　“既然是零风险，那么，这些创设的券商从二级市场上卖出得到的钱，就全部是其创设产生的利润。”该人士称，以近期新创设的近20亿份招行认沽权证来算，按现在的价格，市场大约需要近30亿元的资金来承接。

　　同样以招行认沽权证为例，假如券商要创设一份招行认沽权证，它需要向交易所履约担保专用账户存入5.48元抵押招行行权时的价格作为保证金，按招行行权价5.48元来算，每创设一份就需要抵押5.48元，创设1亿份就要抵押5.48亿元。券商所需的仅仅是将一部分资金抵押在相关机构。

　　“而资金成本也几乎是券商创设权证的唯一成本。”该人士分析，接下来，券商要获利，只需在市场上把它创设的权证卖掉，得到的便是真金白银的利润。

　　据记者了解，目前，几乎所有的创新型券商都加大了对权证类衍生品研发队伍的投入，除了希望及时在这波权证潮里有所受益外，也对未来的与权证类似的衍生品出现做好准备工作。

　　压不住的过度投机

　　创设权证带来的利润让很多机构和个人眼红，但新创设的权证却并没有立即压住权证疯狂的投机炒作。

　　在连续创设的招行认沽权证上市后，招行权证的价格依然保持高位，即便所有人都知道8月31日后，这份权证就会成为废纸。

　　“这个市场有太多的‘聪明人’认为，他不会是最后一棒。由于认沽权证极大的杠杆作用，很多人期盼3毛钱买进的权证，几天时间就涨到3块钱，巨大的盈利诱惑在吸引着他们作出疯狂的举动。”国信证券权证分析师范向鹏对《第一财经日报》说。

　　钾肥认沽权证最后的疯狂最能说明这个问题。由于钾肥认沽权证在深圳上市，还不允许创设，所以流通量是固定的，总盘子仅仅1.2亿的权证，当它价格在0.8元左右的时候，炒家只需动用1亿元左右的资金，就可以轻松收集到绝大部分筹码，然后就无限制地往上拉高，拉到8元时，只需卖掉10分之一就能收回成本，剩下的部分，能够卖出多少就是利润。

　　同样，作为目前市场上仅有的几只低价权证之一，南航认沽自上市以来也受到了大量投机资金的追捧，在三个交易日里，南航认沽连续拉出三个涨停，截至6月29日收盘，该权证报1.745元，较上市首日的开盘参考价上涨了200%左右。

　　“那些在高位接盘的投机者，就是最后的埋单人，”范向鹏说，不过，在他看来，除了创设，目前来看还没有多少其他的办法来抑制投机。

　　“创设的原理在于增大供应量，当炒家想往高价拉的时候，我就不断的创设，让你没有能力接盘，这种做法能从实际和心理上给炒家震慑。”范向鹏说，但由于现在不可能是无限量创设，所以，当市场非理性时，创设只能解一时之需。

　　“如果不是市场疯狂炒作，券商也不会创设权证，也不会因此获利。”范向鹏说，很明显的例子，在前期招行权证跌到0.3元时，为什么券商不创设，就是因为，利润太少。

　　在范向鹏看来，让券商能够无风险赚钱的“症结”正是市场的过度投机。“比如，招行创设，假如券商从创设中拿走了30亿，那这30亿由谁来承担，实际就是由市场上的人来承担，明明知道这份权证没有价值，但你愿意赌博，你就承担风险。”

　　券商是最大赢家

　　有人亏钱就有人赚钱，权证市场爆炒最终谁是最大的获益者？6月20日，国泰君安证券公司发布了最新的研究报告给予了明确回答，是券商。

　　报告认为，“中信证券权证创设收益将达到7.63亿元；广发证券、海通证券和宏源证券的权证创设收益分别为1.98亿元、1.92亿元和1.12亿元；正处于借壳进程中的长江和国元证券也将获得1.37亿元和1.86亿元左右的创设收益。”

　　其实，简单计算19家券商创设招行认沽权证的就可见创设收益的可观。自5月30日以来，随着认沽权证炒作的深入，招行认沽权证也出现大幅上涨，这给券商带来巨大的创设利润。在此期间，19家创新类券商创设招行认沽权证总共75次，创设总份额36.28亿份，按照开盘价作为其创设卖出价格，其总共可获得64.4098亿元的创设收益。

　　再以南航认沽权证为例，6月26日12家券商创设南航JTP1多达13.72亿份，按6月26日南航JTP1开盘价2.400元计算，收益也高达32.928亿元。在此次创设中，招商证券以4.2亿份排名第一，因此光此项创设就将带来近10亿元的利润，而红塔、光大、广发、长江、华泰、东海等公司的创设量也均达到或超过亿份。

　　国泰君安分析师同时也是这份报告的撰写人梁静称，“今年以来，中信证券从创设招行认沽权证中获得的收益将达到4.22亿元；再考虑到创设茅台、海尔、沪场、万华、首创和原水等权证所获收益，并假设中信不再创设新的权证，年内中信证券权证创设收益将达到7.63亿元。”

　　由于证券公司创设权证的规模要受制于净资本。因此，净资本规模居于行业前列的中信证券、招商证券等显然将是最大的受益者。

　　梁静认为，随着融资融券、股指期货和备兑权证等创新业务的准备就绪，券商们在类似权证这样的衍生品业务中还将继续大有作为。“创新业务一经推出，便可在短时间内形成规模，从而对证券公司的业绩有显著的提升，其对业绩的这种推动作用也将远远超出我们的预期。”

　　“灭火英雄”备受争议

　　爆炒权证固然孕育着极大的风险，但通过券商创设权证来“灭火”的做法却从一开始就备受争议。

　　“我们也很矛盾，一方面我们是希望通过创设抑制投机，但如果没有投机，我们创设的权证也不能取得大的收益。”上述券商内部人士说，从他们自己的角度来看，价格高点当然能赚更多的钱。

　　由于券商几乎“零风险”的套利，因此，在这场权证市场的“赌局”中，券商无疑是早已定下的最大赢家。但也正因为此，不少对权证创设的质疑之声也此起彼伏。

　　“与其说创设招行认沽权证的目的是为了增大供给抑制投机，那么，创设之初就已注定为零价值的招行权证上市，难道不是在向市场‘注入’更多的投机？”一位资深分析人士反问道。

　　更有些极端的评论人士称，这些被称为“灭火英雄”的券商，深知权证是零价值的“火坑”，创设无非是挖大了一个火坑，让更多的人跳了进去。

　　不少人希望能有更好的办法来抑制权证投机。不过，也有人认为，对创设制度的质疑无非是看到现在券商赚钱而眼红。

　　“券商也有亏的时候。”国金证券范向鹏说，比如，此前，就有不少券商将创设的权证注销掉。他举了一个例子，当招行认沽权证在0.3元以下时，创设者创设每一份的资金成本是5.48元，按半年抵押期限，如果卖出价格平均就是0.2元，那么券商的资金回报率只有4%左右，这样的利润率在牛市里对券商来说其实也是“亏钱”。

　　“由于权证等衍生品在中国证券市场还处于发展的初级阶段，允许一些创新类券商先行先试，给它们一些经验积累，也未尝不可，别看它们现在赚钱，在以后的新产品中，可能就会亏钱。”范向鹏认为。

　　而制定权证创设机制的真实意图却是“可进可退”的，权证创设人根据自己的模型计算权证品种的合理价值，并跟踪权证品种的市场变动，一旦发现某一权证品种偏离内在价值过多时，权证创设人便可启动创设或是注销，增大或减少对该品种的供给。

　　“只不过现在大家看到的主要是创设，看看前期价格低于价值的认购权证，或许那就是券商亏钱要注销的对象。”一位分析人士说。