南方周末：权证是如何变成疯牛的

　　□本报记者 马韬 发自上海

　　如果发行认沽权证的券商在到期日必须将权证买回注销的话，那么逼空券商——将权证价格炒高从而在券商处赚取差价——就是一个巨大的发财机会。问题在于，这个促使投资者疯狂炒作的前提并不存在

　　如果运气好而且够勇敢，在6月18日这一天，一个权证炒家轻易就可以把账户中的钱增加三成———实际上，半个多小时的时间已经足矣，这天招行认沽权证(招行CMP1，580997，SH)低开近30％，但很快就收复了失地。

　　如果想象力足够丰富，巨额财富可能更早一些时候就已经收入囊中。在10个交易日内，一名投资者的10万元人民币要变成130万元有什么途径？在权证疯狂的年代，答案非常简单：只需要在5月29日买入10万元招行认沽权证，然后按兵不动，等到6月12日卖出即可。巨额财富增长仿佛凭借“买入、持有、卖出”这三个简单步骤就可以实现，这使得这只名字有点怪怪的“股票”眨眼间成了市场宠儿。实际上，在T＋0交易制度下，如果投资者反复买入卖出、卖出买入，收益更有可能达到数千万之巨。

　　除了招行认沽权证，目前受宠的还有中国股市里的另外4只认沽权证。在印花税突然调高、大盘遭遇一轮前所未有的大暴跌之时，这5只原本都是一元上下的小东西，无一例外地如有神助，眨眼间膨胀成了巨人———大盘暴跌阶段，买任何一只认沽权证都有可能获得几倍的收益。

　　人们不顾一切，蜂拥而入，忘记了创富神话和巨亏悲剧之间往往仅有一线距离。

　　“财富只属于有想象力的人”

　　认沽权证是指发行人发行的、约定持有人在规定期间内或特定到期日、有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。认沽权证是一种看跌权证。相反，认购权证是一种看涨权证，持有认购权证的人有按照约定价格买入正股的权利。

　　如此，在大盘暴跌的时候，看跌的认沽权证突然整体大涨，是符合逻辑的———认沽权证的价值体现在正股价格的下跌上。

　　不符合逻辑的是，认沽权证价格上涨远远超过了正股价格的下跌幅度。

　　5只认沽权证对应的正股股价已经远离认沽价格，也就是说，在此情形下，这5只权证将没有任何行权价值。行权期限到来之时，就是投资者持有的权证变成废纸之时。

　　以招行认沽权证为例，其代表的权利是：2007年8月28日起，持有人可以将一份权证加一股招商银行的正股，以5.48元的价格卖给权证发行人，即便那时候招商银行的股价为0.01元。但目前招商银行的股价约为24元，如果行使权利，意味着将把付出近30元买回的东西以5.48元的价格卖出。

　　招行认沽权证最高价4.949元，其隐含的预期是，招商银行的正股将在8月27日时跌到0.531元之下(行权价5.48－权证价4.949)。只有在投资者持有的招商银行股票价格跌落到0.531元以下，持有招行认沽权证的投资者才能有利可图。不过，这几乎是不可能发生的事情，在招行股价步步攀升，目前已经上到约24元价位的时候，几乎没有什么意外事件可以突然将其股价拉到跌破面值的境地。

　　不过，招行认沽权证并不是最具荒谬感的一只权证。中国证券市场上另外4只认沽权证中竟然还有3只权证的价格，其隐含的预期是正股的价格将跌到负值。既然世界上不可能出现以负价格交易的商品，那完全可以说，中国股市在2007年6月上旬的这个时段里，创下了人类史上的一个奇迹。

　　不幸的是，理性的分析在权证市场的疯狂中黯然失色。过去三周中的大部分时间段，那些鄙夷“逻辑”的人获得了空前的投资成功。

　　对财富的欲望点燃了人们无尽的想象力。不少人坚定地认为，2006年11月，武钢认沽权证在最后交易日上演6倍涨幅的情形还将卷土重来。财富只属于有想象力的人，他们坚信。

　　谁将为疯狂付出代价

　　想象力能够造就多大的疯狂？从5月29日开始的短短三周内，5只认沽权证最高市值的总和接近300亿元人民币。

　　由于这5只权证在未来两个月内将纷纷到期，而从目前5只权证对应的股票价格来看，在到期日来临之际，又不可能跌落到很低的价格。这意味着5只权证将不具备任何行权的价值，到期前，其价值归零是没有任何疑问的。在到期日之前卖出权证的人，可能获利，而在到期日还持有认沽权证的人，手中持有的那部分权证将成为废纸。

　　12年前，那场迄今还让老投资者心有余悸、并让监管层最终做出停止国债期货交易决定的“3·27”国债期货风波，牵涉到多空双方亏损或盈利的资金规模也仅有几十亿元人民币。很显然，近期的权证风险，远大于当年的国债期货风险。

　　形势危急。在此情况下，惟一能够创设的招行认沽权证，在管理部门的紧急会议下，短时间内新创设了近5亿份。这是管理层为了压制权证炒作之风，而不得不增加市场供给。而6月20日一天，又有12.27亿份招行认沽砸向市场，使招行认沽的数量突然又增加了近50％。

　　伴随增加权证供应量的“猛药”，监管层还先后祭出了暂停交易、风险提示、超过波动区间临时停牌等新行政手段，遗憾的是，这些举措并没有实质性影响。

　　“权证就像毒品。”一个资金量超过6000万元的大户如此对南方周末记者说。他用50万的资金量以博大小的心态买了100万份招行的认沽权证，并顺利在0.8元的价位上出清。但这一暴利并没有给他带来持久的高兴，仅仅是两天之后，他发现，原来还有可能以比0.8元高5倍价格的卖出权证———他的想象力委实不行。

　　对于这样拥有数千万资金的大户来说，50万元的投入不过占到全部资金的百分之几，即便全亏光，也不至于造成大的影响。

　　南方周末记者从有关监管部门获悉，这种以少部分的资金参与权证博弈的大户，是权证交易者的主要构成部分。

　　“截至目前，实时监控中没有发现有操纵权证的案例，大部分都是大户以小比例的资金参与博弈。”一位不愿意透露姓名的知情人士告诉南方周末记者。

　　更有“想象力”的是中小投资者，他们在巨额收益的利诱下，往往投入全部资金参与权证交易。“大部分巨亏的散户，甚至还不知道权证为何物，以为是和股票一样的东西。”这位人士对此深感痛心。权证作为股票的衍生品，其价值直接依附于对应股票的价值，没有行权价值的权证到期后，其价值将直接归零。

　　一边是有关方面力图加大对投资者的教育，动用各种手段平抑市场，另一方面是“勇敢无畏”的投资者继续投资于5只认沽权证。据统计，5只权证的交易量甚至超过深交所一日所有股票交易量的总和，交易规模超过千亿。典型如钾肥JTP1权证，曾在4个交易日内上涨10倍，在T＋0模式下换手率一度超过4400％。

　　肯定是有人疯了。只不过疯掉的人最终可以分成两部分：赚钱的、亏钱的。

　　规则漏洞？

　　这一场疯狂的权证游戏中，谁是最大的受益者、只赚不赔的大赢家？

　　毫无疑问，是获得创设权证资格的创新类券商。

　　根据国泰君安分析员梁静6月18日完成的《权证疯狂，券商得益》的研究报告，仅以3月15日获准创设4.7亿份招行认沽权证的14家券商计算，若这些券商持有这些权证到期，将获得不少于15亿元的收入。

　　实际上，在上交所为平抑权证行情，而同意券商无限量创设招行认沽权证后，券商将获得更大收益。因为券商创设认沽权证时，必须以等量现金做担保，如此，离权证到期日越近的创设，资金成本将越低，获得的收益也将越大。

　　除此之外，券商在每笔权证交易中还将获取千分之一到千分之三不等的交易费用，在此轮疯狂的权证行情中，权证交易量急剧放大，因此这亦是不菲的收入。

　　所谓创设，是指获得创设资格的券商可以发行与原有权证条款完全一致的权证的行为。创设机制的主要目的是增加权证供应量，以平抑权证的过度需求导致的权证价格高企。但是现在，价格非但未能平抑，反而滋生了食利者。

　　投资者们渐渐发现了这一机制中存在的漏洞。

　　眼下在各股票论坛中，争议的焦点集中于券商是不是最终必须“注销权证”。

　　引发这一争议的是上海证券交易所发布的“创设和注销权证办理流程指引”中的一句话：“如因创设人持有权证不足导致注销权证失败，应书面通知上海证券交易所相关部门，并做补充公告说明情况，同时创设人承担注销失败后的所有相关责任。”

　　从字面上看，似乎隐含券商创设权证后必须再注销的意思。作为对市场的一条指引性规则的语言，竟然存在这么大的歧义？

　　从常理上说，如果是必须注销的话，那意味着券商必须以市场价———不论其价格高低———将其已经卖出的权证再买回来。正常情况下，快到期的时候，认沽权证的价格已经接近零了，买回注销，对券商而言将获利，这不过是券商实现自己利益的最后诱惑———以往大部分被创设的权证均是在停止交易前被注销了，当然也有例外，白云机场的权证最后有1600万份并没有被注销。但是，股民们热烈讨论的是，是不是存在逼空券商的机会，那就是在权证到期日仍然炒高权证价格，这样必须注销权证的券商将被迫高价买回权证，而利用这个或许存在的“规则机会”将带来巨大的利润。

　　在论坛中就此展开的争论异常激烈，往往以对规则条文的分析解释为始，以粗口结束。由于争吵如此激烈，不少拼命体会那条难以明确解释的条例的投资者，也认为有“必须注销”的意思，从而勇敢地加入了炒权大军———注销失败不就是指手里的权证数量少于创设的数量，必须买回么？

　　南方周末记者向有关部门咨询，最终得到的解释是：“没有必须注销的要求。”注销失败指的是其他法律层面出现问题而导致的失败。

　　有知情人士告诉记者，交易所实际上是期望创设的权证最后被注销的，这是之前几乎所有的权证都被注销的主要原因。但也正是这种以往“基本完全”被注销的经验，让市场以为那条规则实际就是在要求必须注销。这个被发现的漏洞，经过权威部门的解释，成了假的。

　　但供给量小、相关条例解释的不清晰，成了近期认沽权证疯狂的基础，这不能说是中国股市的一个真实的漏洞。

　　这次权证井喷的另一位明星，钾肥权证将于6月22日到期。彼此都清楚那一天其理论价值应该接近零，但直至6月20日，它的交易价格竟然还在2.291元，虽然离最高点已经跌去了70％。而另外一位明星，招行认沽，在天量创设的压力下，当天上午跌去了40％。